操纵市场行为的认定及其民事责任研究

从九十年代初沪深交易所开市一来, 我国证券行业迅猛发展, 实务届和学术界不断努力, 使证券的发行与交易更为规范与科学。但是, 不容忽视的是, 这二十多年来的证券业发展同样伴随着各种问题, 其中最重要的就是证券欺诈行为对证券市场的扰乱。特别是操纵市场行为, 作为最早的证券交易违法形态之一, 可以追溯到16 世纪的安特卫普金融市场, (1) “亿安事件”更是体现了庄家市场的严重危害性。刚刚过去的美国次贷危机的教训依然深刻: 经济的衰退、坍塌很多时候是先从证券市场上加以表现的。随着越来越高的对证券市场良性运行的期望, 对证券欺诈中操纵市场行为进行规制且课加民事责任的要求也更加迫切, 因为保护中小投资者的合法利益, 维持投资热情, 才能保持资本市场良性运行。

一、操纵市场行为的认定

( 一) 操纵市场行为的概念梳理

证券市场本身就是一个人为的市场, 对于证券价格的上涨或者下跌其实是一人主观上的一个相对概念, 而对于证券市场中操纵市场行为的定义更是一个见仁见智的问题。

世界各国和各地区的立法很少对操纵市场行为给出直接的定义, 在普通法系国家, 往往是通过判例来界定操纵市场行为的大致范围, 而即使是在成文法系国家, 也很少有对操纵市场行为统一的直接界定。证券市场的多样性和新型投资工具的不断更新, 使得证券市场中的交易机制时时更新换代, 此外作为监管机构、市场、投资者, 各方对于操纵市场行为的界限看法不一。

在法律规定的层面上, 各国有着对于证券市场操纵行为的不同界定。对于操纵市场行为, 美国《证券交易法》对其是这样界定的: “不考虑是否是通过直接手段, 不考虑是否是通过邮件或州与州之间的其它商务中德方式, 任何敢于单独或者与他人共同在全国性证券交易所注册登记进行证券交易的人, 只要是通过可以抬升或者压低证券价格的方式促成交易达成, 那么都是证券违法行为。” (2) 这主要规定了证券交易中存在的一些引诱行为。

而相比之下, 日本对于才操纵市场行为的规定概括性较强, 因此, 在面对千变万化、日新月异的资本市场、证券市场时可能对新的市场操纵形式力不从心。德国证券法中的规定与日本类似, 并没有具体罗列所有操纵行为的表现形式, 而是以抽象的手法对市场操纵行为进行概括。

我国《证券法》第七十七条规定仅仅从操纵行为的行为方式和后果方面划出了操纵市场行为的大致范围, 却并不是准确的操纵市场行为的定义。虽然我国证券市场发展时间只有三十多年, 但是发展速度却是越来越快, 除了传统的股票、债券市场外, 期货、外汇、黄金等各类金融证券衍生品层出不穷, 投资者不断增多, 中小投资者比例不断提升, 所以, 作者认为, 应该在我国的《证券法》中队市场操纵行为作出一个逻辑清晰、体统完整的定义。

而该定义不仅要包含现有的证券类型, 而且要囊括尽可能多的未来可能出现的规避证券交易合法性的行为。综合学习国内研究人员对于操纵市场行为的定义, 作者赞同将操纵市场行为认定为通过证券欺诈行为, 导致或者可能导致影响证券交易价格或者证券交易量, 从而诱使投资者进行证券交易的行为。

( 二) 操纵行为类型划分

在理论上, 中外学者均对操纵市场的行为从不同的角度进行了多种类型的划分, 于我国而言, 《证券法》第七十七条规定了三种操纵行为, 分别是连续买卖 ( 联合买卖) 、对敲 ( Matched Orders) 和洗售 ( Wash Sale) 。除此之外, 2007 年证监会颁布了《证券市场操纵行为认定指引 ( 试行) 》, 文件将即抢帽子交易、蛊惑交易、虚假申报、特定时间的价格或者价值操纵以及尾市交易也划归为操纵市场行为的行列。 (3) 综合《证券法》第七十七条和《证券市场操纵行为认定指引》的规定, 可将我国法律上规定的操纵市场行为分为四类: 第一, 真实交易型操纵市场行为, 包括连续买卖 ( 联合买卖) 和特定时间的价格或者价值操纵和尾市交易; 第二, 虚伪交易性操纵市场行为, 包括对敲 ( Matched Orders) 、洗售 ( Wash Sale) 和虚假申报; 第三, 信息型操纵市场行为, 包括抢帽子交易和蛊惑交易; 第四, 其他操纵市场行为类型。

目前国内大多数学者对于上述操纵行为的认定都是从一个统一的构成要件出发, 笼统认识各个操纵行为, 然而笔者认为, 上述四种不同的操纵行为类型, 甚至各个操纵行为之间的构成要件都是有本质区别的, 只有针对以上不同种类具体的操纵行为核对其相互区别的本质要件, 才能准确、严密、系统的认定证券操纵市场行为。

二、操纵市场行为的民事责任

操纵市场行为人为了通过证券价格反映行为人自己虚拟的市场供求关系获得利益, 将真实的市场投资参数变换成虚假的市场投资参数, 使操纵市场行为成为操纵者欺诈普通特别是中小投资者的欺诈工具。 (4) 虽然我国《证券法》及相关法律法规已经构建了一个以中国证监会的专门监管为主, 以证券交易所和证券业协会的自律监管为补充的双层监管模式下的行政责任和刑事责任体系, 但是由于行政责任和刑事责任的呆滞性、非补偿性等, 使得大部分案件的调查和处罚实在操纵行为后很长一段时间才开始进行的, 而且十分被动, 大部分的操纵市场案件背后成千上万的中小投资者损失惨重、无处追偿。

有人说“股市有风险、入市须谨慎”, 投资者既然选择了这个市场, 就必须承担市场的风险, 然而, 投资者理应确实理应为自己的行为负责, 但绝没有义务为操纵市场行为人买单。

( 一) 建立操纵市场行为民事责任体系的必要性

第一, 保护投资者的合法权益, 确保证券市场的良性运营。证券市场中的操纵行为本质是一种欺诈。面对操纵市场行为对自己合法权益的侵害, 面对普通投资者特别是中小投资者逐渐丧失的市场信心和逐渐下降的投资热情, 行政责任和刑事责任是绝对不能彻底挽救的。

第二, 有效的制裁操纵行为人, 从源头遏制发生操纵市场行为的可能性。在包括美国在内的证券市场相对成熟的国家, 比起刑事诉讼中的牢狱之灾或者证监会看似大力度, 但是相对其违法收益来说不痛不痒的行政处罚, 最令操纵市场行为人胆战心惊的时数不清的中小股民对其提起的赔偿无底洞似的民事诉讼。

第三, 有利于加强对证券市场的监管。民事责任相较于其他监控措施而言, 成本很小, 而且能够及时纠正违法违规行为。

( 二) 操纵市场行为民事责任的构成要件

早在1993 年我国颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》中第77 条已经对操纵市场行为的民事责任作出了原则性规定。所以, 在《证券法》的整个起草过程中, 一直有学者专家建议要“根据当前证券市场上投资人权益受伤害状况以及不伤人强烈要求对投资者民事权益提供切实保障的呼吁” (5) 将操纵市场行为的民事责任体统的纳入整个证券法律体系中来, 可惜的是最终在《证券法》第77 条中依然也只是对行为人的民事责任原则性规定。

在证券市场中, 如果当事人之间有合同, 一旦出现操纵市场的行为, 就可以依据合同条款进行救济, 然而如果当事人间没有合同关系, 那么通过认定操纵市场行为人的行为以及主观故意、后果之间的因果关系形成侵权责任的救济途径。但是鉴于各个具体的操纵行为的构成要件并不一致, 故上述做法并不可行。

毫无疑问, 操纵行为损害赔偿责任的责任人是作出操纵动作的市场参与者, 其对应的具有请求权的人则是信赖市场善意买卖证券受有损失的第三人。而证券法作为民商事法律, 向来以金钱赔偿为主要的责任形式, 且认同操纵市场行为民事责任的证券法学者们认为赔偿的范围应该是被操纵的证券的真实价格与给付价格之间的差额。而反对者之所以反对是因为这个差额在证券价格形成因素无法固化且瞬息万变的证券市场中十分难以确定。但是绝不能因为赔偿范围认定的困难就忽视投资者合法权益的保护, 作者认为, 综合各学者对于赔偿范围的观点, 可以行为人的操纵非法收益额为范围, 将该被操纵证券在操纵行为开始之前的十个交易日内收盘的平均价格与实际交易价格的差额为基数进行确定。

( 三) 操纵行为民事责任应有之辅助

仅仅建立操纵市场民事责任是远远不够的, 应该尽快使民事责任能够切实实现以保证追究操纵市场行为人的民事责任不再是空中楼阁。

首先必须建立一套完善的民事责任诉讼制度。证券市场中, 因投资人及交易人的分散性, 投资者及交易人各自求偿不仅自己举证困难, 诉讼麻烦而且在法院本就难以负荷的工作量仔填沉重负担。如果套用我国现有的代表人诉讼制度, 仅仅登记的权利人能够享受到诉讼的效果, 而国外一些国家的集团诉讼的判决却是具有张力的, 全体的受害人无论是否是登记的权利人都能够成为判决的受益者, 值得我们借鉴。

其次, 规定关于操纵行为的次级举证责任倒置制度。即原告应当证明自己在证券交易中因为被告的操纵市场行为受到了损害, 而具体的被告的行为以及行为与损害之间有无因果关系的举证责任应由被告承担。这算是由证券市场信息的不对称性和操纵行为的隐秘性所导致的。

三、结语

自九十年代初沪深交易所开市以来, 我国的证券市场在迅猛发展的同时各种违法交易行为也层出不穷, 特别是操纵市场行为对证券市场的破坏性极为严重。各国针对此类问题有着不同的规制, 在我国仅仅对操纵证券市场作出简单的列举而没有一般性的今天, 极具借鉴意义。总体而言, 对于操纵市场行为的认定, 仅仅列举了几种操纵行为, 而没有具体的认定标准; 对于操纵市场行为的民事赔偿责任更是一笔带过, 没有完整的赔偿体系。立法机构和学术界应该在综合考虑我国证券市场成熟度和独特性的同时, 注重借鉴国外经验, 以更好的维护每一位证券投资者的合法权益, 保证证券市场的良性运营秩序。

摘要：目前, 不断大量出现的操纵市场的行为是严重影响我国的证券市场日常良性运行的重要障碍。于是, 形成正确认定操纵市场行为并对其进行科学追责的体系成为防止这一违法行为继续影响证券市场健康发展的重要手段。可是在我国相关的法律法规中并没有系统的规定, 只是对操纵市场行为的种类和由此可能产生的民事赔偿责任做了概括规定。因此, 证券市场秩序的良性运行, 离不开对操纵市场行为四种类型中各个具体行为的正确判定以及运用集团诉讼、次级举证责任倒置制度建立科学的民事赔偿机制。

关键词：操纵市场,认定,民事责任,证券交易

参考文献

[1] 彭冰.中国证券法学[M].北京:高等教育出版社, 2007 (10) .

[2] 符启林, 谢永江.证券法 (理论·实务·案例) [M].北京:法律出版社, 2007 (6) .

[3] 朱锦清.证券法学[M].北京:北京大学出版社, 2011 (8) .

[4] 张保华.操纵市场行为的几个基本问题[J].安徽大学学报, 2005 (2) .

[5] 程啸.论操纵市场行为及其民事赔偿责任[J].法律科学, 2001 (4) .