IPO前后创业板证券市场论文

下面是小编精心推荐的《IPO前后创业板证券市场论文(精选3篇)》，仅供参考，大家一起来看看吧。摘要：以2009-2012年在创业板上市的354家企业为研究样本，从企业内在价值和市场风险价值两方面的视角出发，采用风险价值模型VaR、主成分分析法和EFF效率值考察了我国创业板IPO定价过程中的合理性。

IPO前后创业板证券市场论文 篇1：

创业板公司IPO前后业绩实证研究

[摘 要]文章以2010—2012年在创业板IPO的公司为研究样本，以IPO前两年至IPO后两年为研究期间，首先从公司的盈利和发展能力两个方面对创业板公司IPO前后业绩变化进行了实证研究，结果显示：创业板公司的业绩在IPO后呈现走弱的趋势;最后针对上述因素提出对应的建议措施。希望此研究可以减弱创业板公司IPO后业绩变化造成的负面影响，促使创业板市场规范有序发展。

[关键词]创业板;IPO;业绩变化

1 前 言

创业板有别于主板市场，其主要的服务对象是中小新兴企业、高科技企业等，这类企业虽然规模不大，但是具有高增长性的特点。创业板给这类有潜力的企业提供了良好的融资渠道，同时还能为企业前期的风险投资资本提供合法的退出机制。我国创业板相对晚一些，2009年10月30日正式开市，但是由于相关企业需求大，所以发展比较快。创业板完善了我国资本市场多层次发展，对资源合理配置、科技创新发展等都有重要的作用，促进了经济体制改革。虽然创业板IPO为公司带来稳定的融资渠道，加快公司发展，但是上市前后业绩变脸的情况不在少数。创业板公司经历着高增长的同时，风险也一直伴随着。

2 实证分析

截至2019年2月25日，我国创业板上市公司共有744家。由于是2009年10月开市，2010—2012年共319家公司登陆创业板，是数量比较多的，所以本文以这319家公司为研究对象来分析上市前后业绩变化情况。本文将从盈利能力、发展能力两个指标去分析其业绩变化，为了更加有对照性，分析了从IPO前两年（IPO-2）到IPO后两年（IPO+2）共5年的业绩变化。

2.1 IPO前后盈利能力分析

盈利能力是衡量公司业绩的主要指标，收入和资产是体现公司盈利变化的主要方面。收入的盈利能力可以用营业利润率（OPR）来体现，而资产的盈利能力则用总资产报酬率（ROA）来衡量。创业板公司上市前后盈利能力变化。

（1）收入分析。OPR均值和中值差別不大，所以可以排除极值影响。整体来看，在公司登陆创业板之前的两年，其营业利润率是有所增长的，OPR均值在IPO前一年增长了6.73%，而OPR中值增长了8.41%。而IPO之后，整体公司的营业利润率就开始出现了下滑，而且越来越严重。以OPR均值为例，上市当年就下降了7.85%，上市后第一年，下降了19.27%，第二年更是达到了32.17%的降幅。由此可以看出公司在创业板上市后，其收入的盈利能力是下降的。

（2）资产分析。ROA的均值和中值差别也不大，变化趋势也是相同的，所以极值影响也是可以排除的。我们以总资产报酬率的均值为例，公司在登陆创业板之前，也是呈增长趋势的，上市前一年相对于前两年增长至19.9%;但是上市当年ROA均值就下滑至9.90%了，降幅高达51%;上市后一年，ROA均值降至6.80%，一年之后更是降至5.00%，这个已经处于总资产报酬率的低水平了。由此可见，创业板公司在上市后，虽然资产总额增加了，但是净利润却没有相对应的增加，上市之后两年，这一情况也没有得到好转，虽然降幅减缓了，但还是处于低位徘徊。

2.2 IPO前后发展能力分析

发展是公司的主要目的，衡量公司发展能力的指标主要是经营成果和财务状况。文章选取利润增长情况和资产增长情况来具体反映其发展能力。由于不同类型公司，所得税是不一样的，为了避免这个影响，选择利润总额增长率（TPGR）来体现利润增长能力;资产增长能力的指标选用资产总额增长率（TAGR）。

创业板公司上市前后发展能力指标变化。

（1）利润增长能力分析。由图中利润总额增长率的均值变化和中值变化可以看出，公司上市前两年，其TPGR均值达到98%，而中值则为50%，由此可以看出，极大值影响了均值。上市两年后，均值为-22%，中值为2%，这又是极小值产生的主要影响。因为为了研究准确，选择TPGR中值更具有说服力。由TPGR中值折线可以看出，上市前后，公司的利润总额增长率在持续下降，上市前一年，增长率降幅为19.15%，上市当年降幅达到66.78%，之后两年的降幅为74.94%和74.23%，由此可见，上市后，创业板公司的利润总额增长率在剧烈下滑。

（2）资产增长能力分析。资产总额增长率的均值和中值变化呈折线走势，先下降，然后上升，之后再下降，接着又上升，其中创业板公司上市当年的上升幅度最大，上市后第一年下降的幅度是最大的。通过TAGR中值数据来看，上市前两年，其资产总额增长率还是37%，一年后就将为31%，上市当年，由于股价等因素，其猛增至164%，随着股价的回落，其TAGR中值回落到10%，甚至低于上市之前的水准，虽然上市后第二年有所回升，增至19%，与上市之前还是有差距。所以创业板上市后，公司的资产总额增长率的平均水平是降低的。

3 控制业绩变化的对策和建议

3.1 提高拟上市公司质量

上市公司的质量对公司的业绩有决定性作用，尤其是对刚上市的公司，对上市前后业绩影响就更加明显。公司质量的好坏则是由公司股权结构、组织构架、盈利能力、市场竞争力和运营能力等方面体现的。要想避免出现创业板公司IPO前后业绩变脸，公司需要在上市之前做好公司质量，完善公司架构，提升治理能力，为上市后的快速发展奠定基础。

（1）完善公司股权结构。上市公司股权过于集中或过于分散都有可能影响公司的正常运营。股权过度集中，优点是能够有效的对管理层进行监管，有效防止管理层侵害股东的利益;但是，股权集中度过高，会导致大股东拥有过多的权利，为了其自身的利益会做出损害中小股东利益的行为，也就是常说的“掏空”。股权过度分散，股东对管理层监督的成本可能还要高于其得到的利益，这就影响了其主动进行监督的积极性，产生“搭便车”的心理，造成管理层拥有过多的权力，也可能造成公司业绩下滑。

为了尽量避免出现因为股权而影响公司业绩的情况，创业板公司要科学合理地完善自身公司的股权，既不能出现股权过度集中，也不能过度分散，需要有一定的分散度，既能对管理层进行监管，股东之间还能相互监督。

（2）建立有效管理层激励制度。目前我国上市公司管理层薪酬主要分为工资、奖金和股权激励。为了避免出现管理层利用自己手中的权力谋利，损害公司股东的情况，应该建立有效的管理层激励制度。将管理层的权益与股东的利益绑定起来，比如减少工资，相应的增加奖金和股权激励，这样管理层就会拥有公司的股票，股价的高低直接影響着他们的利益，而股价的高低又与公司的业绩挂钩，奖金也需要与业绩挂钩。这样一来，管理层就会维护公司，更加努力认真的管理公司。上市公司对管理层的激励程度可以用管理层持股情况来体现，管理层持股越高，其利益跟公司关联也明显。所以应适当地提高管理层的持股比例，对公司的业绩有提升作用。除了对管理层提高股权激励外，对公司有特殊贡献的或特殊作用的员工也可以进行股权激励，像高技术人才、对公司有重要贡献的员工等，股权激励可以增加员工的工作积极性和责任感，有助于提升公司的业绩。像华为公司之所以发展这么快，很大一个原因就是公司的全员持股。

3.2 完善证券市场监管手段

（1）转变监管理念。过去，我国证券监管部门把国有企业募集资金当成资本市场的主要功能，目前，这个态度已经发生改变，监管部门为了消除一级市场和二级市场的不对等，更加重视证券市场的筹资、价格发行和资源配置等功能的有效实现。过去监管部门主要职责就是控制发行市盈率和规模来确保公司成功上市，现在主要的职责转变为维护市场的正常公平秩序，保护投资者的权益。

（2）完善IPO审核制度。我国证券监督管理部门对公司IPO的审核，过多地重视其盈利能力、营运能力等财务指标，要求上市前连续三年盈利等。这些固然重要，但是，也不能忽视拟上市公司的治理结构、行业情况、核心竞争力以及是否与大股东或其关联公司存在同业竞争等。虽然这些方面没有办法量化，但是还是需要监管部门更加全面严格的审查，只有这样，才能使得真正优秀的企业登陆资本市场。这可以从根源上避免创业板公司上市前后业绩发生变化，也能维护市场的健康发展。

（3）完善首次公开发行制度。目前我国资本市场首次公开发行制度还比较单一，为了企业募集资金，同时维护中小投资者的权益，保证资本的公平和效率，应当实行多元化的发行定价方式。对于一些大盘股的发行，对一般的投资者可以采用上网发行，针对法人，可以进行适当地配售，这样结合的发行方式更加合理。对于一些小的股票发现，可以采用上网公开发行与像二级市场投资者配售相结合的方式进行发现。如果以后的条件成熟了，还可以采取上网竞价的方式进行发行，使公司募集的资金最大化。

虽然上网竞价方式可以是公司募集资金最大化，但是目前还是不宜完全开放地去实行，应该有一定的限度。因为我国资本市场的中小投资者比重还是比较大的，因此上网竞价发行不能完全被机构投资者控制，不然会造成过度投机行为，损害中小投资者的利益，需要中小投资者一起参与。但是需要根据市场情况逐步地实现，同时为了避免出现而已抬高发行价的情况，可以采取“绿鞋”机制，以此来维护投资者的权益。

通过上述措施，可以有效地增强创业板公司的经营业绩，同时能抑制上市前的盈余管理，这就能更大限度地避免创业板公司上市前后业绩变化。

参考文献：

[1]杨敏.创业板企业上市前后经营业绩比较研究[J].科技管理研究，2014（18）：144-151.

[2]仪垂林，土家琪.公司IPO动机及定价研究评述[J].产业经济研究，2004（5）：66-72.

[3]唐仕顺.我国上市公司效应研究[J].金融经济（理论版），2006（9）：75-76.

[作者简介]张宇轩（1998—），河南郑州人，河南大学国际教育学院金融专业。

作者：张宇轩

IPO前后创业板证券市场论文 篇2：

创业板IPO定价合理性的实证研究

摘要：以2009-2012年在创业板上市的354家企业为研究样本，从企业内在价值和市场风险价值两方面的视角出发，采用风险价值模型VaR、主成分分析法和EFF效率值考察了我国创业板IPO定价过程中的合理性。研究发现：为提高定价效率，市场风险应当纳入到IPO的发行机制中，且发现在考察期内市场风险对股票内在价值具有正向的加成作用；与市场价格相较而言，股票发行价格未能很好地反应出股票价值；当投资者意识到新股发行定价过程中有价值泡沫的出现时，会导致首日收益率降低乃至破发。

关键词：IPO；创业板；VaR模型；主成分分析法；EFF效率值；可比公司法

一、引言

2009年10月30日，首批28家企业在《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》颁布七个月后在深圳证券交易所创业板上市，标志着中国创业板市场终于在历经10年的期盼后诞生了。创业板的推出加快了我国资本市场的发展，促进了产业技术进步、科技创新和中小企业的发展改革。距今，创业板已经经历了五年多的发展，截止2015年4月22日，有446家企業在创业板上市，总市值达到突破了4.4万亿元，流通市值达到了2.66万亿元，平均市盈率为97.67倍。

虽然我国创业板市场相比于20年之前推出的主板而言有着更好的制度准备，但是在实际的发展运行中也出现了一系列的问题：疑点重重的信息披露、发行上市后的业绩变脸、企业缺乏成长性等，特别是近几年来愈演愈烈的新股破发和饱受质疑的“三高”并存的异化现象。这都让现有的新股发行机制和定价理论在不知不觉中陷入了两难的尴尬境地。实际上中国证券市场从20世纪90年代至今，上交所已经经历了十次IPO暂停，这对于日益壮大的中国证券市场而言，绝非常态。为了解决这些迫切的问题，政府出台了一系列措施。2009年6月，证监会颁发了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，决定废除“窗口指导”和“IPO暂停”，对新股发行制度进行市场化改革，意在消除一二级市场的巨大价差。2010年的11月，证监会发起了新股发行制度的第二次改革，旨在扩大询价范围、加大信息披露力度、完善申购和配售的约束机制，在网下发行中为了激发承销商之间的竞争从而合理调整新股发行过程中的制度安排，赋予承销商一定的配股权利（刘志远等，2011）。2013年11月，证监会再次出台了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，对网上配售的方式进行了修订，再次完善了寻求市场化发行方式的询价制度。然而这几次发行体制改革，对我国创业板市场的影响却并非那么明显，“三高”现象仍然没有得到显著地改善（耿建新和张驰，2013）。截至2015年4月22日，在创业板上市s446只股票中天龙光电、阳普医疗等52只股票上市首日就跌破发行价，约占总数的11.66%。所以本文从探究创业板IPO定价的合理性出发，进行了深入的思考。

就以往研究来看，在对IPO定价合理性的研究方面主要分两部分来判断，即IPO抑价程度和IPO抑价程度与成熟市场的比较。然而IPO抑价程度是由是将二级市场交易价和一级市场发行价进行对比得出的结果，所以有两点值得深思：其一，二级市场的价格是否成熟有效。有效的二级市场价格能够反映出企业的内在价值，因而抑价程度的高低则可以说明发行价格是否合理，但如若达不到有效程度，那么二级市场价格这一比较标准就不准确，就算抑价程度极高也难以说明发行定价是不合理的。其二，IPO抑价程度在不同国家地区股票市场的可比性。因为不同国家的股票市场成立时间不同，发育程度也不同，风险水平不同，有效程度也是不同的，所以盲目地将抑价程度放在同一水平上进行对比时，其参照物是存在巨大差别的。因此就我国股票市场来看，仅根据IPO抑价程度过高且远远高于其他国外成熟市场平均水平来得出我国IPO发行定价不合理的结论是值得斟酌的。

二、文献综述

国外对于IPO定价的合理性研究比较早，主要从IPO定价效率的两个衡量角度进行了判断。Ritter（2002）曾在其一篇关于IPO研究论文中回顾指出，关于IPO的研究主要包括三个方面的内容，即企业上市的动机、IPO抑价和IPO长期表现。其中IPO抑价所表现出的股票在IPO发行定价过程中的问题一直是金融经济学和行为经济学领域研究的一个热点话题。对IPO发行定价的研究最早可追溯到1970年，Stoll&Cudey（1970）研究发现，发行商通过发行股票获得的收入与首日收盘价和发行价的价差成反比，首日收盘价和发行价的价差越小，发行商获得收入越多，向实体经济转移的金融资源就越多，从而提高了资金的使用效率，提升了IPO定价效率。因此，首日抑价率成了新股上市后IPO定价效率的一个重要的评价指标。Ibbotson（1975）研究了1960-1969年美国上市的120只股票发现，其初始收益率平均值为11.4%。Ritter&BeaRy（1986）也通过研究证实了新股上市首日存在一个平均水平约在15%左右的正的初始收益率。此外，诸多学者从信息不对称角度出发来研究IPO的定价效率。Baron（1982）发现抑价产生于发行商和承销商在制定价格时的相互博弈，由于在新股发行和定价方面发行商和承销商地位的不平等，在资本市场方面承销商拥有更多的信息优势。Benveniste&Spindt（1989）也认为在新股IPO过程中信息存在着不对称，进而影响了新股的定价效率。新股在发行的过程中，承销商通过向机构投资者询价来期望获取上市新股的真实价值，并依此价格作为定价基础。因此，新股发行过程中能够反映出的与股票价格相关的信息量成了评价定价效率的又一正相关的评价指标，即发行价格中包含的信息量越大则越有效。也有部分学者从上市企业的财务指标出发，通过判断股票的内在价值来衡量IPO的定价效率。Zheng（2007）认为股票的市场价值是由其未来现金流和投资的机会决定的，且上市前后企业的估值和盈利水平会有所差异，不能单纯地通过上市前的财务指标来计算市盈率从而判断IPO的定价效率，要在一定程度上加入市场预期，这就无疑使得市场风险这一考察因素被学术界重视起来。白1995年巴塞尔协议正式通过VaR作为风险管理的标准以来，市场风险价值也被逐步量化（DimitrakopotdosI&Ka-vussanoe，2010），整个资本市场上不仅实现了股票市场和债券市场的风险比较（Baltussen&Post，2012），还将道琼斯工业均指、纳斯达克综指、DAX指数和CAC40指数的历史市场风险价值进行了估值（Stavroyiannis&Makris，2012）虽然市场风险的加入完善了IPO发行定价的影响因素，但是以首日抑价率来作为判断IPO发行定价的合理性和评判发行效率的高低还是有待商榷的。

相较于国内起步较晚的资本市场而言，国外学者在对IPO定价过程合理性的研究方面，且基本上是以发达国家的较为成熟市场为背景来进行分析的，以首日抑价率来判断IPO定价效率隐含着一个非常重要的假设，即二级市场必须是成熟的有效市场，否则就会产生错误从二级市场的高估向一级市场的低估转移，从而将IPO定价的不合理性或者低效率归咎于一级市场（Ritter，1991；Loughran&Ritter，1995）。Ibbotson（1975）将其称为“IPO之谜”。因而此类学者的理论解释大多偏向于说明新股发行抑价的原因，而并非判断IPO价格是否合理。鉴于此，Aigner et al.（1997）以随机前沿函数为依据，提出了早期应用于工厂生产中的技术效率的测度指标——EFF值，后来逐渐用于经济学领域。EFF值区别于IPO首日抑价率的一个主要特征是它只依赖于一级市场的，与二级市场无关。本文将从不同价格作为因变量来考察，通过下的EFF值的定价效率对比来确定发行价时候是否合理地体现股票的内在价值，是本文拟作出的贡献。Hunt-McCool et al.（1996）经典文献用随机前沿分析来估计发行价和内在价值的偏离程度，进而判断定价过程中是否存在不合理现象为本文提供重要思路。

就国内研究而言，由于我国股市起步较晚，有着特殊制度和历史背景，在发行机制、监管机制、引导发展机制和投资理念等方面与发达国家的成熟市场有着很大的差异，导致国外现有的理论研究在解释国内股票市场的问是表现出一定程度的不适应性。因而国内学者面对IPO高抑价这一现象，对IPO定价的合理性展开了一系列的研究。部分学者从首日抑价率出发，从定价制度（邓召明，2001）、发行制度（谷秀娟和门彦顺，2010）和会计财务信息（陈胜蓝，2010）等方面出发，采用新股发行的抑价率来衡量IPO的定价效率，发现了我国股票市场存在着较高的抑价率，有明显的定价无效率现象。邹斌和夏平新（2010）、贺炎林等（2011）和俞红海等（2013）结合我过IPO发行定价的制度背景，从信息不对称角度出发，研究了制度安排和信息倾斜对我國IPO定价效率的影响。在内在价值的研究视角方面，张人冀等在1999年首次将内在价值作为考察视角，根据我国的股市不均衡特征，研究了企业内在价值变量与发行价之间的关系，分析了IPO高抑价的原因，认为发行价基本上反映了股票的内在价值。曹凤岐等（2006）在张人冀研究等人的基础上，以我国1997至2004年的IPO发行价、市场价和财务指标为样本，通过主成分回归分析法进行了实证，发现了造成IPO抑价程度过高的原因主要是二级市场上价格虚高，也进一步表明了内在价值对IPO的重大意义。于晓红等（2013）以创业板上市企业为样本也发现了公司的内在价值对创业板IPO有着显著的影响。除此之外，在风险视角方面汪炜等（2013）通过对风险投资如何影响IPO的考察分析，发现了发行价格在没有显著差异的前提下，风险持股提高上市企业的折价率。肖忠义和周雅玲（2014）以我国A股市场为考察对象，通过构建沪深300的股票组合，不但证实了相比于平均相关系数而言，股票组合的平方差能够更好地代理市场总风险，而且发现了中国A股市场的风险对超额收益有着正向的解释和预测能力。由此可见在内在价值的基础上，风险价值在发行定价过程中起着不可或缺的作用，能够积极地反映在股票发行价格之中。刘子斐、史敬（2008）和黄剑（2010）关于风险价值模型VaR的研究为我们提供了量化市场风险的主要根据。

总体看来，国内学术界对我国IPO定价的合理性从多个角度已经取得了一定成果，但是现有的文献研究中也存在一些不足：在首日抑价率研究方面，虽然已经逐步意识到了我国刚起步的市场和西方发达国家市场的不同，但是成熟有效市场的基本条件的无法满足使得研究容易陷入僵局；在以我国特有的制度背景为视角的研究虽然更符合我国特色的资本市场，但是得出这种评价方法只能适用于不同发行制度背景下的定价效率的对比，而不能作为绝对的评价指标，难以从市场本身的角度去探讨定价的合理f生问题。

鉴于以上的不足，考虑到我国股票市场的弱有效性、市场化程度不够完善的IPO发行定价机制、大量的投机等非理性行为以及二级市场难以充分发挥的价值发现功能等，特别是在高成长、高风险和高收益的创业板市场，本文从影响股票内在价值各因素的深入思考，从企业内在价值和市场风险价值出发进行了深入系统的研究。首先，运用市场风险价值的VaR模型、主成分分析法下的多因素定价模型和随机边界模型下的EFF值，深入探究导致我国创业板市场IPO发行定价的合理性。在此基础上，通过可比公司法进行估值判断，对新股发行价格进行估值和对比。继而从行为经济学角度和创业板市场IPO抑价理论出发，对我国创业板IPO中定价的合理性进行深入和完整的解释分析，以期对我国创业板市场的IPO定价的合理性进行一些有益的探讨。

三、研究设计

（一）样本来源和数据选取

本文选取了2009至今在创业板上市的企业为原始研究样本，考查周期为上市后一年，分别以市场风险价值VaR和企业的财务变量为主成分分析的原始代理变量。市场风险价值VaR通过日收益率历史模拟得出，选取上市首日至上市一年后期间的收盘价；财务变量为了保证其准确性，选取上市一年后临近的半年报或年报。原始研究样本的剔除标准如下：第一，剔除上市不足两年无法进行VaR返回测试的样本；第二，剔除数据缺失样本。最终确定了2009-2012年354个有效样本。

（五）公司可比分析

为了更加细化准确地解释我国创业板IPO定价的合理性问题，本文又进一步从行业属性、地区差异、规模大小和财务指标等考虑，根据总市值、发行量和市盈率等因素，根据本文主成分下的多因素模型，选取考察期内部分行业在IPO发行定价上具有代表性的对比企业，从发行价、收盘价、60交易均价和计算发行价等多个角度再度论证发行价的合理性，并尝试解释二级市场价格虚高情况下的部分股票破发问题。行业的分类来源于股票交易软件既定分类，由于它们所面临的行业发展前景一致，这样进一步克服了跨行业和不在同一规模所产生的风险，保证了风险的相近性。计算发行价由表8构建多因子回归方程得出，由于篇幅所限，部分基本信息未列入表中，另外为了确保对比的清晰度，本文只选取了部分且每个行业选取三只对比股票，具体结果见表11。

由表11可以看出，我们在创业板通用设备、化学制品和专用设备等六大行业中分别选取了具有代表性的定价趋于合理、价格虚高和首日破发的三只股票。以通用设备行业的为例分析如下：整体而言，通过回归方程得出的计算发行价与股票的短期交易均值即60日收盘均价基本上接近，但与发行价有着巨大差距，证实了股票价格向价值逐步回归理论，表明了相较于市场价格而言，发行价未能最大程度地反映出股票的内在价值信息。分别就三只股票个体而言，亿通科技的计算发行价相较于发行价、收盘价和60日交易均价的价差只有1%、13.19%和2.15%，可以看出其发行价和首日收盘价都较好地反应了股票价值，虽然进一步表明了我国创业板市场股价的波动具有可测性，但是通过本文计算得出类似于亿通科技这样的定价趋于合理的股票仅有12只，占创业板市场考察样本的3.39%，难以在适当程度上为投资者对风险的防范和控制提供依据。初灵信息的对比结果可以看出，计算发行价与60日交易均价仍保持在价差为9.48%接近范围，但是分别低于发行价和首日收盘价11.64%和97.10%，且首日涨幅高达79.68%，明显地发映出了初灵信息存在着明显的二级市场价格虚高。从新大新材的表现可以看出，计算发行价仍然以27.80%和25.13%的价差低于其发行价和首日收盘价，但是其首日涨幅却为3.25%，由此可见发行定价的不合理也带来了新股破发现象。在考察期间创业板共有52只股票首日跌破发行价，收益率呈现负值，这表明在创业板新股IPO定价偏高时，发行过程中可能产生了泡沫，当投资者开始意识到发行价格有存在泡沫的可能性的时候，就不会参与到新股选购中去，降低了股票的市场需求，导致了首日收益率的降低乃至破发。

综上，我们首先可以看出，基于企业内在价值和市场风险价值视角的计算发行价格分别相比于发行价和首日收盘价而言，更贴近市场短期交易均值，能更好地反映出股票市场的需求和股票价值，而且对四个价格的对比结果反面论证了发行价相较于内在价值的不合理性。就整个市场而言，价格的波动总是围绕着价值不断回归的，因而市场价格更能够反映出股票的价值，而发行价格由于潜在价差、信息不对称和上市资源的稀缺性等诸多原因难以确切反映出股票的内在价值。因此，本文的第二个结论再度得到了论证：在我国创业板市场，相较于市场价格而言，股票的发行价未能很好地反映出股票的价值。其次，整个创业板市场面临高抑价现象下的新股破发现象引起了我们的深思。自2009年创业板上市以来，伴随着主板IPO重启，上市企业数量、募资额、VC/PE机构投资活动等屡创新高，整个市场陷入了疯狂的状态。节节攀升的市盈率、偏离常轨的市场估值、非理性的“打新”行为和市场申购的羊群效用等榨干了股票上市后的上涨空间。如表11所示的“三高”现场成了破发的罪魁祸首。制度的不完善、发行的潜规则和股票市场容量的供求失衡不仅让创业板市场扭曲现象频繁显现，而且降低了市场抗压能力，导致在面对整个国际金融市场冲击时连连破发，引发“破发潮”。股权分置带来的改革大小非的解禁，分流了市场上的大量资金，更是让破发现象雪上加霜。因此，从投资者的视角来看，得出了本文的第三个结论：在IPO定价过程中，当投资者意识到存在着严重的价值泡沫时，会导致首日收益率降低乃至破发。

中国创业板市场中新股IPO表现差异较大，高市盈率和首日破发现象也日益频繁显现，本文所选取的部分行业的三家上市企业在一定程度反映了我国创业板市场新股发行定价的三种水平，因此具有一定的代表性。应用结果也表明本文所构建的IPO定价模型在不同的样本发行定价估算类别中都有较好的表现，因而能够更好地验证模型在实践中的适用性。

五、结论

自创业板市场推出以来，过高的首日收益率频发现象受到社会的广泛质疑，普遍认为创业板发行价格低是一个常态，认为潜在的巨大价差、上市资源的稀缺性和机械的行政指导等扭曲了新股的价格，难以弥补发行市场中机构投资者要面临的信息不对称风险，进而导致了新股发行价过低。然而抛开对股票二级市场价格的考查求证，仅仅从股票的首日收益率等抑价程度出发去探讨新股发行定价的合理性的做法是有失偏颇的，发行价格对股票价值的反映程度则更能体现出IPO定价的合理性。于是，本文得出以下的结论：

第一，在创业板IPO定价过程中加入市场风险因素有助于提高定价效率，且发现在考察期内市场风险对股票内在价值有正向的加成作用。通过对原始样本和去除VaR的对比样本的构建，从回归结果和拟合度检验的角度出发，证实了了VaR市场风险的加入，提高了模型的拟合度，加强了拟合效果，完善了内在价值的市场体现。还发现了市场风险与股票内在价值有着正相关关系，从而表明了考察期间内市场风险能够积极正向地体现在股票的内在价值中。

第二，与市场价格相较而言，股票发行价格未能很好地反映出股票价值。我国创业板市场无论从上市企业数量、总市值还是融资平台的特殊性出发都具有重要的意义，但创业板IPO过程研究还处于初级阶段，发行机制和理论方法基本参照成熟市场的经验，探索我国创业板独有的IPO方式的工作仍方兴未艾。在现有的定价制度和供求下，创业板股票的发行价格难以市场化地反映其内在价值。

第三，当投资者意识到创业板定价存在高泡沫时就可能引起新股破发。在考察期间创业板破发股票高达52只，占了总样本的14.69&，从投资者的角度表明在创业板新股IPO定价偏高时，发行过程中可能产生了泡沫，当投资者开始意识到发行价格有存在泡沫的可能性的时候，就不会参与到新股选购中去，降低了股票的市场需求，导致了首日收益率的降低乃至破发。

目前我国创业板市场IPO定价方法，长期以来都采用市盈率倍数法，这种硬性的限定相较于以往行政阶段的固定市盈率法有着类似的结果。不同的股票有不同风险性和成长性特征，这种采取一刀切的市盈率制度，表面上看起来抑制了高抑价的现象，实际上则忽略了不同地区、不同行业、不同规模和具有不同发展前景的企业所面临的壁垒和风险差异性。隨着新股IPO定价制度市场化程度的提高，在市场赋予发行人和承销商更大的自主权的同时，如何来提高IPO定价的效率值得我们认真思考。

作者：刘强强　黄顺武

IPO前后创业板证券市场论文 篇3：

郭树清证监会一年记

2012年10月29日，将是证监会主席郭树清任职满一周年的日子。

郭树清主政证监会一年期间，证监会推出诸如强制分红、内幕交易零容忍、IPO制度改革、创业板退市制度等各项政策、办法高达70条之多，在保障股民权益、严打违规行为、释放证券市场主体创新活力方面进行了全方位的改革。

一年时间弹指一挥间，郭树清一改学者型官员风格，气势磅礴地对证券市场进行大刀阔斧地改革，可是二级市场却依旧低迷。截至2012年10月8日，郭树清主政证监会的11个月，上证综指下跌了近400点，深成指下跌近2000点，上证综指盘中一度跌破2000点。

“不改革创新，我们将无路可走。”原证监会副主席、中国国际金融公司董事长李剑阁公开表示，股市要革除多年积弊，绝非一日之功，大家要有足够的耐心，给监管层足够的时间。郭树清的证券市场改革之路任重而道远。

创纪录的外科手术

尚福林履新证监会的时候，有人认为他坐上了火山口。尚福林在证监会的9年，具有划时代意义的股权分置改革成功完成，资本市场的深度和广度得到了大幅提升。郭树清走马上任的时候，股市的创新、监管改革空间仍然广阔。郭树清自上任以来公布推出的各项政策、办法高达70条之多，几乎接近尚福林在任期间数年的总和。

从强制分红、加强监管到三板建设、发行改革，郭树清新政几乎触动了市场每一个层面的神经。

据本刊不完全统计，郭树清主席上任一年以来查处内幕交易案件42起，案件数创历年新高。他提出 “内幕交易零容忍”口号，严厉打击和查处内幕交易案，一大批明星基金经理丑形现身。

郭树清提出中国公司债券市场在制度设计和创新上尚有不少空间，借鉴发达国家债券市场的发展模式，大力发展公司债。郭树清上台后的两个月内就有17家上市公司发行公司债。截至2012年前三个季度，公司债发行规模同比增幅高达25％。

此外，证监会明确“借壳重组标准与IPO趋同”，即证监会按照《上市公司重大资产重组管理办法》审核借壳重组，同时参照《首次公开发行股票并上市管理办法》的相关规定。

二级市场的持续萎靡令郭树清的新政出现争议。乐观者认为，郭树清是在给资本市场做外科手术，是从制度设计入手，扎实地推动二次股改。但悲观者认为，现在的政策有些宽松，只是小修小补，缺乏力度。

如此多项新政的推出，能在任内完成并且有效提升中国资本市场效率，可能并不多。在利益关系错综复杂的证券市场中，许多缺乏“消化期”的政策，更可能会在各方利益的博弈下偏离最初的预期。

争议强制分红

郭树清上任的“第一把火”就是上市公司分红制度重构。

从首次公开发行股票的公司开始，证监会提出两大措施：一是进一步加强对上市公司利润分配决策过程和执行情况的监管；二是从首次公开发行股票的公司开始，在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度。

证监会同时对上市公司董事会和股东大会处理分红事务提出明确指导意见，强调“红利分配的政策确定后，不得随意调整而导致降低对股东的回报水平”。

支持者认为，中国资本市场只有在分红、退市、监管等层面真正为投资者构筑起利益保护的制度之墙，才能真正改变圈钱市场的本质，恢复投资者的信任和信心。

反对者认为，上市公司的利润用于分红还是回购股票，必须尊重市场规律和股东意愿。对于一些快速成长的公司而言，如果政府进行行政干预，强制分红可能削弱这些公司的成长速度。市场和人心是杆秤，只有让投资者感受到满意的公司业绩，市场才能让我们看到满意的行情。

按照巴菲特价值投资的理念，在一个规范的市场里，分红后除权股价下跌，这相当于拿股东自己的钱给自己派发红包，只是一个左手倒右手的游戏而已。

曾有股民在3月11日致信证监会，希望证监会向有关部门提出减免现金分红税，并改善相关除权的规定。信中称，“公司觉得很冤，掏出了钱，股东并没有因此而增加收入；投资者觉得更冤，投资了一年好不容易盼到年终分红，腰包没有鼓起来，却落得个竹篮打水一场空。”

目前，上市公司现金分红来源于公司的税后利润，个人投资者、基金在收到分红后还需要再按10%的税率缴纳个人所得税，造成现金分红重复征税。中国政法大学教授刘纪鹏认为，应考虑取消红利税。

本刊统计，截至2011年底，不分红的“铁公鸡”占比高达51.8％。尽管上市公司分红制度的提出为股市注入了一支强心剂，不分红的“铁公鸡”占比并没有出现下降趋势。分红制度落实到实处，还需要一系列配套措施和细则的制定。

零容忍的制度缺陷

2011年12月1日，郭树清指出，将对内幕交易和证券期货犯罪始终保持零容忍，发现一起查处一起。

同日，证监会宣布，因吴建敏在任期间违规持有参与审核的股票，解聘其第三届并购重组审核委员会委员的职务。这是证监会首次解聘审核委员。

据本刊不完全统计，自2011年11月郭树清主席上任以来，证监会立案调查内幕交易案42起，与以往调查的内幕交易案件数量比呈增加趋势。为何采取如此力度的严惩后，内幕交易案数量不降反增？

经济学者马光远认为，《证券法》对内幕交易行为惩处明显偏轻，对内幕交易者，仅仅没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。

这样的惩罚力度对于获利大、来钱快的内幕交易者来说只是隔靴搔痒，由于最高院没有司法解释，法律法规也没有明确规定，在当前中国股市各种违法违规行为屡禁不止的情况下，证券执法有必要选择加重内幕交易的民事索赔部分。

中国政法大学民商法学院副教授李响认为，股民要维权，就必须举证出自己所受损失是内幕交易发生期间，而且能举证出损失与内幕交易存在因果关系，这对于股民来说的确比较困难。

但是以美国、日本、英国为首的成熟资本市场，他们通过法律或判例做出制度安排，采取无过错责任，推定侵权行为人有过错，应该承担侵权责任。

中国人民大学法学院教授刘俊海认为，举证责任倒置制度大大降低了监管部门的取证难度，更有利于内幕交易行为的认定。以任茂东为代表的人大代表们也曾建言，“应当减轻内幕交易案民事赔偿中受害人的举证责任，采取无过错责任的归责原则。”

此外，监管层在严厉打击内幕交易的同时，还应该建立一套行之有效的索赔机制，这不仅是保护投资者利益的需要，也是维护市场公开、公平、公正的需要。

创业板退市制度难以遏制三高

2011年以来，诸多创业板公司业绩频频变脸，与上市之前的高增长形成天壤之别，也与管理层推出创业板的初衷背道而驰。

深交所自2012年5月1日起施行《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，通过修订创业板股票上市规则，定稿施行的创业板退市制度，更为严格和务实。 创业板退市制度的实施让无序的创投市场迎来了一次很好的清理。

不少专业人士告诉记者，“在PE行业优胜劣汰的游戏规则下，一批有实力的创投公司将继续留在这个市场上，而一大批创投公司则会离开这个舞台。在创业板推出前后而生的一些公司，会为其之前高PE估值下的投资付出一定的代价。”

长期来看，由于该制度旨在优胜劣汰，因此可增加绩差公司的危机意识，逐步引导上市公司走向正途，也可改善绩差股的投机氛围。李剑阁认为，坚定不移地“埋葬死者”，让其成为投资者理性择股的清醒剂，成为悬在上市公司头上的生死牌。

中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求则公开表示，退市制度对解决股市三高问题不能起到任何作用，还需采取其他方式。

创业板退市制度针对创业板公司量身定做，在短期内会对市场形成一定的负面打压，但它对财务造假之类的问题并未涉及。

养老金入市惹争议

2011年12月15日，郭树清首次在公开场合提出养老金入市，“地方社保基金，养老保险全国大概有两万亿元余额，组织起来，设立一个专门投资机构和委托一个机构来做，这个效果对市场大有好处。”

全国社保基金会理事会会长戴相龙则很快做出了回应，“地方养老金如果收上来，有一部分用来买股票还是可以的。第一保值增值了；第二增加资本市场的机构对我们的鼓励。”

2012年3月19日，广东省千亿养老金委托全国社保基金理事会运营，一时间被当做“养老金入市”大门开启的试点。

一位不愿具名的业内人士称，“管理养老金等社保基金的组织，集保费征收、基金管理、投资运作等职能于一身，以政企合一方式运营基金，缺乏监督、信息不透明，难免暗箱操作，效率低下。”

在这种情况下，养老金该如何入市，投多少资金入市？入市后赔了该怎么办？担忧的论调不绝于耳。

由于各省的经济差异，全国养老金委托投资的开启，似乎还为时尚早。考虑到基金安全，官方已经明确表示，“短期内养老金不会大量入市。”

中央财经大学证券期货研究所所长贺强认为，养老金入市，首先要考虑市场风险，即使是真入市，也要有一个过程。贺强表示，“入市要有一定的比例，真正进入到股票市场中的不会太多。”

社科院社保研究中心主任郑秉文表示，“即使入股市，其所占资金比例最多也不会超过40%。”郑秉文预计比例应该在30%以下，剩下70%可以持有政府债券、企业债券、股权投资、实业投资等。“实现多元化的投资，风险就可以分散化。”

中国的养老金体系则糅合了美国的社会保障计划和401K，而在养老金管理上则倾向于公权对私权的约束。这种公私边界和政府公共服务责任不尽明确的养老金体系，虽给予了公权以较大的自由处置权限，却使政府肩负了人口老龄化下养老金出现支付缺口的主要风险。

基金公司能够拿出的投资方案，在投资策略、仓位控制、标的选择、时机把握方面，都与之前的社保基金的投资管理没有太大差别。这是否适合养老金的投资属性和投资诉求也是业内争论的焦点。

目前，养老金入市尚未有与之配套的法律法规做保障，一旦养老基金出现缺口，谁来承担？如何建立一个真正规范的、没有高股价、高市盈率、高超募资金的“三高”现象，真正具有投资价值的股票市场，仍然是监管层需要着重考虑的问题。

审核制改革深水区

2009年IPO重启以来，在发审委力推下，新股发行呈现空前规模，然而，大量新股的发行也对市场资金形成“抽血”作用。对此，市场将其归咎于IPO审核制度，并呼吁向注册制过渡，使其彻底接受市场检验。

中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长刘胜军曾经给郭树清写了一封信，提出证监会应下决心来一场“灵魂深处的革命”，放弃IPO审批这一巨大的权力，把上市选择权交给投资者，从实质性审批转向“程序性审核”。

2011年10月底，郭树清主席上任后在一个内部场合，向发审委委员提出问题，“IPO不审行不行？”实际上，IPO制度将来的发展方向就是和国际接轨的注册制。

李剑阁认为，从发行制度入手可以揭开证券市场改革的大幕，但是不能低估改革的阻力和难度。有人认为，如果取消对IPO的审批，变更为注册制，就意味着权力失去对市场的作用，市场或将陷于一片乱局之中。这种思维不仅是官方坚持对IPO审核的“理论基础”，也是市场上投资者的普遍态度。

由于交易市场的长期下跌，投资者对无节制的IPO意见很大，但市场仍寄希望于“权力之手”，而不是彻底终结IPO审核，让真正的市场机制发挥对市场的平衡作用。

郭树清上任后对IPO制度进行改革，推出了IPO审核十道关，例如发行公司的信息预披露时间从原来的发审会前5天提前约1个月，全面公布IPO申报企业名单和基本信息情况等制度。

新政确实提升了IPO审核的公开性。但只是技术方面的调整，不能将其称为制度方面的改革。IPO的窗口期调节并没有任何新意，IPO仍旧沿袭了前两年的跃进态势，对交易市场的压力并未出现丝毫减轻。

作者：赵静 王赫