代持 [上市公司代持潜规则暗涌如潮 投行铤而走险]

财新网　2011-03-07

证券市场代持现象愈演愈烈，监管当局屡禁不止，如何寻求解决之道？

代持不仅合法，而且发生争议时将获得法律明确保护！

这是最高人民法院于2月16日出台的最新《公司法》司法解释透露的“利好”信息。这份司法解释中称，“如公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无合同法第五十二条规定的情形，人民法院应当认定该合同有效。”

这类合同就是市场上众所周知的“股份代持协议”。

有法律界人士认为，这是中国法律中首次将股权代持协议从秘密的灰色地带拉出来，正式承认了实际出资人的权利，并规定，如果因名义出资人的行为造成了对实际出资人利益的损害，则实际出资人有权索赔。

不过，在中国证券市场，代持是“绝对禁区”。与国际上一般通行的“披露即合规”的做法大相径庭，证监会在上市审核实践中全面严格禁止“股权代持”，“代持”几乎成了令监管机构、中介机构、上市公司都谈虎色变的雷区。正如一位投行人士所说：“不能披露有代持，披露了就不能上市了。”

但与之背道而驰的是，股权代持现象屡禁不止、层出不穷，自创业板开板以来尤其严重。在创业板市盈率高得骇人的情况下，资本市场隐秘的“代持”现象，犹如汹涌泛滥的暗流。

证监会严厉打击的目的，是以取得非法利益为目的的代持，初衷虽好，实际却走上了歧途：上市前严打，上市后却无可奈何，代持的违规成本实际上很低；禁止员工持股及高管代持，断送了各上市公司长期激励机制的阳光安排，体制上的代价巨大；而针对隐秘代持行为如火如荼的根源，发行审批制造成的一二级市场的暴利，监管部门却始终下不了改革的决心。

“高法的司法解释是一个起步，但股权代持在现实中的表现形式多种多样，只能根据具体案例来断定其行为性质。”君合律师事务所合伙人张建伟表示。

“腐败在经济中到处渗透，资本市场只是最后一环，是资产货币化的渠道，再加上审批制数十倍地放大这份暴利。靠禁止代持来防止腐败，纯属治标不治本。”一位投资界资深人士如此表示。

监管红线

“股权代持”中的代持人和被代持人，又被称为“显性股东”和“隐性股东”。一位证券界资深律师认为，“代持”本身是一个中性定义，如信托公司等金融实体开展的业务都是在“代持”的理论基础上运行的。

从法理角度看，代持股份属于委托代理行为的一种。多数国家，包括中国在内，均无明文规定不允许股份代持的存在。“代持本身是合法的。”一位律师认为，高法此次的司法解释，则为代持产生争议时应保护谁，怎么保护，提出了更明确的原则，即尊重实际出资人的权益，但不可对抗不了解代持关系的第三人。

在国际资本市场如美国、香港等，法律中均允许在申请上市文件中出现beneficial owner（实际权益拥有人）的概念，即只要尽到披露的义务，是否代持并无所谓。

但在中国证券市场，代持是证监会绝对禁止的行为。《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定：“发行人的股权清晰、控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。”“股权清晰”成为证监会禁止上市公司出现代持现象的理论依据。目前，上市公司的控股股东需要披露到自然人，且不允许代持。

证监会如此严厉的态度，使得不少如投行等中介机构的人员坚决不接存在股权代持的IPO项目。“如果是信托代持，可能还好办一些，解除信托协议就可以。但是往往股权代持情况非常复杂，中间的利益纠葛并非一时间能解决的，所以一方面是不接这类项目，如果接了且不能解决，就只能设法隐瞒。”上述投行人士介绍。

另一位业界人士介绍说：“如果企业给保荐机构如实说了代持的问题，一般分为两种处理：一种是代持比例非常非常低，企业也保证不会有举报的情况，大家就都装作不知情；第二种是有比例明显的代持，保荐机构一定会让企业整改，就是让实际出资人‘复位’。”

对代持整改时，保荐机构要陪伴实际出资人和名义出资人去公证处公证，双方要签字，必要时要录音、录像；名义出资人、实际出资人出具承诺，承诺内容是，代持问题已经完全解决，如果日后再出现问题，由名义出资人和实际出资人个人承担问题，与企业和保荐机构无关；有时还会要求企业实际控制人也出具承诺，表示代持问题已经完全解决，日后出现问题的，实际控制人需承担责任；最后，保荐机构出具整改意见。保荐人需要将上述四项材料合并到申报材料当中，并在招股书中引用。

如果一家拟上市公司被证监会查出代持，或者被人举报查实，将被勒令撤回材料。同时，保荐机构会被问责。如果举报造成了恶劣影响，保荐机构还面临被证监会处罚的危险。

“绝对不能披露有代持，否则就上不了市。”一位投行人士表示。2010年初，北京易讯无限信息技术股份有限公司创业板IPO被否，就被披露曾安排过多次股权转让下的代持关系。

步步收紧

监管部门并非从上市之初就全面打击所有股权代持行为，而是一步步收紧袋口。

1998年康赛腐败案爆发，康赛集团高管张建萍以购买员工股的名义将巨额利益输送给曾任湖北省副省长的徐鹏航，使徐获益百万余元。由于具体追查原始股实际持有人和背后的重重内幕，对于监管机构来说，成本高昂且进行困难，证监会干脆一刀切，自2002年11月后砍掉了员工持股会这种形式。

2006年，根据《证券法》和《公司法》等相关法律规定，股份有限公司的股东不能超过200人。证监会官员对此态度很明确：“员工持股进行代持的，除了有特殊政策，否则不被允许上市。”特殊政策一方面指股份制试点初期如全聚德等进行定向募集的公司，披露清晰、能拿到有关批文；另一方面如中国平安等因股权结构拿到特批的员工持股案例，其他情况均需在上市前进行清理。

此后，部分企业开始采取管理层代持，另一部分公司开始研究信托持股之路。信托是海外资本市场常用的一种安排，而且商事信托有较为完善的法律依据，不像民间私下的代持协议可能引起诸多争端。

然而根据《信托法》，“受托人对委托人、受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”，对此，监管机构又开始感到真相难寻。从此后多个案例来看，信托也确实成为隐藏腐败的新工具。

2007年，太平洋保险集团在A股上市，此前因为集团内法人股被诸多信托资金持有，从而被证监会勒令限期清理，上市进程一拖再拖。证监会认为，信托业缺乏有效登记等制度，对于上市公司申报材料中有信托公司作为企业上市发起人股东的，因无法确认代持关系，暂停上市审批。由此证监会对于股权代持的打击进入一个前所未有的全面时代。

此后，私密的股权代持更为盛行。如2008年上市的恩华药业，徐州第三制药厂职工持股会原出资272.1万元，人数759人，后将两次改制后的上述股权转让给恩华投资的实际控制人孙彭生、祁超等25位自然人，并注销了职工持股会，平静完成了股权清理的过程。但正如一位券商投行人士对本刊记者表示的：“很难想象，如果不是存在代持的安排，普通员工不会闹得天翻地覆。”

也有不少人选择了利用创投或者私募股权投资公司（PE）入股。目前是否要对PE向上追查到投资人的真实身份、是否将PE的投资人也纳入200人的限制范围内，成为新的热议。而国际资本市场对PE一般披露至管理公司，有少数自动披露到投资人（LP），但监管上没有严格要求。

君合律师事务所合伙人王毅提到，创业板上市，一条基本规范就是要查PE有没有代持。他表示，曾经见过的案例里，如果涉及到PE股东的，有时候连商业谈判的具体内容和过程都要披露，“以便判定PE是真实的商业交易”。中国最知名的创投之一鼎晖投资，在其投资的较早一批企业A股上市的时候，都被层层追查，甚至包括其海外LP的实际持有人。后因其海外LP经常为大学基金或养老基金等，证监会才允许了一定程度的豁免。

今年初过会的庞大汽贸在招股说明书中，层层披露的股东数已经超过200人，并声明各层股东均不存在股权代持现象。

争议与风险

“被人告发是发现上市公司存在代持行为的最常见途径。”投行人士介绍说。

证监会相关人士对本刊记者表示，不允许股权代持存在的一个原因，是因为股权代持引起的关系复杂，容易引起各种纠纷。“这对小股东和善意第三人都是不利的。”证监会相关人士表示。

“股权代持目前在我国法律上没有定义，或者说没有法律地位，所以它能代表的法律关系也不清楚。”一位证券界的资深律师表示，“只有承认股权代持协议的有效性，才能真正有据地彻查股权代持背后的违法行为。否则，怎么能对无效的行为进行追究审查呢？”一位投资界资深律师表示。

王毅对本刊记者介绍说：“实践中因代持协议约定和具体操作的不同，而可能被认定为委托、代理或信托。对代持双方，都有法律权责上的不确定性。”现实中，股权代持协议又并无规范性范本，可能以各种形式，甚至掩饰股权代持本质的方式存在。

比如，2008年上海申银万国诉国宏公司案审结，就是由股权代持而引发的争端。在该案件中，申银万国称，为了成为上海九百配股的主承销商，于2000年10月13日将所拥有的上海九百法人股中的400万股挂靠到被告国宏公司名下。后者曾出具承诺书，承诺将其代持的上海九百法人股600万股及相应的孳息全部归还申银万国。但这一安排是以股权转让协议的形式进行的，且在公证处做了公证。当国宏公司因欠第三人债务导致名下股份资产被强制执行时，三方只好诉诸法庭。最终，法院根据签订的协议形式等因素，确定该行为并非股权代持协议。这一案例被作为“案例指导”放在了最高法院的网站上。

“我国不实行判例法，从而各地法院对于股权代持案件的判定可能大相径庭。”王毅表示。他举例说，此前由山东高级法院审结的一个股权代持争议案例中，代持人私自将股权转让，然而在初审、二审、再审过程中，法院对代持行为的性质认定均不相同。“一审认定是委托，二审认定是代理。”导致可追偿结果和被代持人的利益受保护程度也截然不同。

关于股权代持协议是否有效，法律上始终没有明确规定，但一般认为，该协议在签署协议双方中间应是有效的，但无法对抗第三人。英美等国家的规定也是如此，善意第三人有权利相信公司公开的股权登记信息，而无需追究实际的股权占有人。

最高法院的司法解释延续了这一精神，按照相关条款的规定，股权代持协议是有效的，实际出资人的权利将得到支持和保护，但无权凭借实际出资行为要求变更股东名册等。

但据最高院新出台的规定，如果名义持股人对名下股权进行转让、质押等行为，则依照《物权法》相关规定办理。即只要取得股权的人是善意第三人且以合理对价取得，则转让和质押行为都属有效，实际持股人可以因利益受损向名义持股人追偿，但无权申请法院判定转让和质押行为无效。这是隐秘的代持关系所面临的另一种风险。

代持的代价？

众达国际法律事务所的温嘉旋律师介绍说：“在如香港、美国等地区，只要完成了信息披露义务，且没有违反其他禁止性规定，股份代持是被允许存在于上市公司中的。”而在国际市场中，一旦被发现违反信息披露义务，可能受到的惩罚也是严格的，包括罚款、警告、对于增发股份行为的限制等，这一处罚措施与中国证监会采取的手段类似。

但中国的非法代持现象屡禁不止，成为令监管机构头痛而难解的问题，最大的驱动力仍是资本市场的暴利神话。

“根本原因在于资本市场溢价太高。火线入股、PE腐败、代持泛滥都是表象，根源还是发行审批制。”一位资本市场律师直言不讳。自IPO重开以来，中国股票市场的市盈率不仅远超欧美等成熟市场，在新兴市场中也首屈一指。目前，创业板整体市盈率在74倍左右，而中小板市盈率约54倍。

创业板开始之初，证监会对于自然人股东的履历追查严格。在创业板首批上市公司中，西安宝德的女大学生股东因其近亿身价而首先引起质疑。和之前层出不穷的娃娃股东、老农股东一样，该案最终以证据不足而未得到彻底追查。而“明天系”通过信托平台为太平洋证券、鲁能集团、华阳科技等操作代持的过程，也从来没有被真正彻查过。

而在太平洋证券上市案中，股东之一的天津顺盈公司一年半时间内变更了六次股东，其中，前证监会副主席王益的亲属等如跑马灯式闪现。

在高市盈率的诱惑下，不少投行人士也铤而走险。“保荐人被称为金领，不仅是因为高薪，还因为几乎每个人能接触到各种各样的投资机会，这才是最大的金矿。”一位投行工作人员表示。

国信证券原投行四部总经理李绍武、万联证券保荐人刘新军均爆出此类案件。有关处理被不少业内人士视为样本，认为“风险成本较低”。

《上市公司证券发行管理办法》规定：“上市公司提供的申请文件中有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，中国证监会可作出终止审查决定，并在36个月内不再受理该公司的公开发行证券申请。”但“股权究竟归谁，要通过诉讼等途径解决，不在证监会的管辖范围内。”有关律师表示。

美国威凯平和而德律师事务所律师周汀表示，如果被发现有股权代持而未尽到信息披露义务，美国相关的处罚法律类似，即在增发等项目上进行限制。

“但隐瞒非法股权代持在欧美等成熟市场上，将要付出的除了行政处罚的代价，还包括巨额的市场代价。”一位美国证券业工作人员表示，“美国资本市场以机构投资者为主，高度重视市场信誉，往往一旦发现上市公司一条信息是虚假的，对其他的信息也持全面怀疑态度。”

此外，根据美国《证券法》第十一条规定，由于招股说明书的误导性陈述或漏报，任何人只要在发行结束后三年内从公开市场上购得该证券，均可提起诉讼。