陸柒微博【微博系列研究II】
观点聚焦
证券研究报告
2011年7月11日
金宇
分析员，SAC 执业证书编号：S[1**********]53
互联网
研究部
推荐
jinyu@cicc.com.cn
新浪 (SINA.US)
微博系列研究II：百尺竿头
投资提示：
在微博平台功能不断升级和用户增长加速的推动下，新浪获得
3-5年中长期价值重估的投资逻辑进一步清晰。维持新浪2012年底和2013年底目标价142美元和201美元的判断不变。在结构性泡沫市场背景下新浪价值重估会提前于微博业务的盈利实现，较高的估值水平在大盘波动时可能会放大股价的短期波动，唯重申70-80美元对价值型投资者是非常安全的介入价位。
理由：
微博领先地位牢固：多维度分析显示新浪在微博市场中继续保持
领先地位，用户增长超出预期，年末注册用户有望达到2.5亿。向一站式社会化服务平台升级：在成为一站式服务平台方面，微博相比Facebook等以社交网路为起点的社会化网站并不一定处于劣势。分析显示，新浪微博的媒体性已经得到广泛认可，随着社交功能的持续增加，微博成为兼具社交、兴趣群落和媒体影响力特征的一站式社交平台的可见度正在提升。
商业模式进展：已经和自有服务展开大规模交叉销售，使用含有更多社交特征的创新模式有选择性地推出广告服务，通过和企业微博账户打通，电子商务平台（B2B2C）的盈利前景更加清晰，同时，公司计划未来数月有望推出微博游戏开放平台。 VIE与新浪微博IPO：新浪面临的与VIE结构有关的监管风险和公司治理风险相对有限。新浪微博可能会上市，但在2013年其作为独立平台的商业模式清晰前，IPO的可能性较低。
盈利预测与估值：
我们将2011年每股收益预测（基于非美国公认会计准则）下调22%至1美元，以反映为迎接未来5年里程碑式发展，公司现阶段大规模投资计划对业绩的影响；但维持2012年盈利预测不变。基于多种不同的估值方法，我们计算出新浪微博价值约为40-50亿美元，未来1-2年时间内包括微博在内新浪整体平台的价值有望攀升至100亿美元，微博平台的价值在4-5年内可能进一步上升至120-150亿美元。
风险：
由于业绩增长潜力收窄，短期可能面临抛售压力；长期投资风险主要来自于垃圾信息、创收过于激进以及监管风险。
资料来源：中金公司研究部
目录
龙头地位稳固...................................................................................................................................................4 微博平台演化：不仅仅是社会媒体..................................................................................................................6 盈利模式逐步走上正轨；新浪微博新增更多社交化特征..................................................................................9 VIE、MBO股票减持与新浪微博独立上市.....................................................................................................15 2011/2012年盈利预测...................................................................................................................................16 估值与投资建议.............................................................................................................................................17 投资风险........................................................................................................................................................22
图表
主要财务信息..............................................................................................................................................................1 股票信息......................................................................................................................................................................1 最近股价走势..............................................................................................................................................................1 最近52周股价走势.....................................................................................................................................................1 图表1：新浪微博生态体系图......................................................................................................................................2 图表2: Weibo.com已经跻身成为中国前十大网站......................................................................................................4 图表3：微博市场竞争格局（基于日用户覆盖面和用户花费时间）............................................................................5 图表4: 新浪微博用户更为活跃，互动程度更高，成为名人在各微博平台间的第一选择............................................5 图表5：新浪Q版微博和轻博客新增多项功能用于更好地满足用户不同需求............................................................7 图表6：完整一站式社会平台的三圈理论....................................................................................................................8 图表7： 新浪微博与新浪门户网站间的交叉销售.......................................................................................................9 图表8：新浪微博对新浪门户网站的冲击（基于页面浏览量）................................................................................10 图表9：web 2.0时代下用户行为不断变化..............................................................................................................10 图表10：信息共享与回流量市场份额.......................................................................................................................11 图表11：直接盈利（三条广告信息）......................................................................................................................12 图表12：微博企业版...............................................................................................................................................13 图表13：更具社交化特征的促销活动......................................................................................................................13 图表14：新浪微博有望发展成为B2B2C平台.........................................................................................................14 图表15：新浪管理层远期套现IBO股票.................................................................................................................15 图表16：新浪微博自身价值（不包括交叉销售）....................................................................................................18 图表17：每用户价值与市值比较.............................................................................................................................18 图表18：中国在线广告市场：行业规模与结构变化................................................................................................18 图表19：中国电子商务行业销售额与市场占有率一览............................................................................................19 图表20: 2011年Facebook在美国在线广告市场占据7.7%的市场份额..................................................................19 图表21：新浪和搜狐在业务创收前出现价值重估....................................................................................................20 图表22：百度和腾讯在业务创收后出现价值重估....................................................................................................21 图表23：分季度历史与预测财务数据......................................................................................................................23 图表24：主要财务数据与经营数据.........................................................................................................................24 图表25：可比公司估值............................................................................................................................................25 图表26：历史市盈率与PEG区间...........................................................................................................................25
龙头地位稳固
我们在2011年3月1日发表的第一篇微博深度研究报告《不是结束，而是开始》中构建了一套评估体系，用于评估微博服务商间的竞争力。评估标准包括注册账户数、活跃用户市场份额、用户浏览时间市场份额、用户活跃程度与互动程度等。近期我们根据这些标准进行了重新评估，结果显示新浪在微博服务市场中仍然保持（即便没有提升）领先地位。
新增用户：我们的渠道调查显示新浪微博5月份新增用户数创出新高，接近2,000万。用户数的强劲增长不仅得益于新浪启用新的域名（weibo.com）以及强势的宣传力度，而且也归功于微博强大的网络效应。我们在上一篇报告中预计今年年底微博注册用户数将达到1.5亿-2亿。我们目前预计注册用户数将达到2亿-2.5亿，而且很有可能达到区间高端2.5亿。
网站流量：虽然成立时间不足两年，但weibo.com已经成为中国前十大网站（按流量、IP地址和页面浏览量分别位居第七、第六和第五位），而且增长势头持续加快。目前来看weibo.com很有可能在未来两年超越传统门户网站（包括新浪自身），成为仅次于腾讯和百度的国内第三大网站。 活跃用户数市场份额与用户浏览时间市场份额：来自于艾瑞IUT的数据显示，按活跃用户数和用户浏览时间计算，新浪微博的市场占有率分别为50%和85%左右。除了这些量化数字之外，我们发现新浪作为主要趋势和新闻话题的引领者其竞争力实际上已经有所提升，凸现出微博特有的媒体影响力。
用户互动与名人效应：我们对同时在新浪和腾讯开通微博账户、排名靠前名人的微博进行了重新研究，并进一步挑选出了超过100万名粉丝和100条消息的20个名人（半数来自于娱乐界），对其微博做了进一步分析。对微博用户行为、活跃程度以及与粉丝（主要是草根用户）互动的分析证实了我们的观点：新浪微博用户，无论是名人还是草根，其活跃程度明显超过腾讯微博用户。
► 名人微博在不同平台间存在明显重叠现象：新浪微博前50个名人中有60%在腾讯开通了微博账户，而腾讯排名
较为靠前的用户中有80%开通了新浪微博账户。 ► 从粉丝数量、信息更新发布时间以及消息数量三个因素来看，新浪微博对在不同平台间同时开通微博账户的用
户来说仍然是第一选择。我们研究发现在同时开通多个微博账户的名人中有70%的人将新浪微博作为其首要选择，这与我们2月份时的调查结果相同。 ► 新浪平台草根用户更为活跃。尽管粉丝数低于其它平台，名人在不同微博平台发布相同信息后，新浪微博的评
论仍然是其它平台的数倍。新浪微博与其它平台的消息转发差相对于2月份时调查结果有所减小，这可能是由于腾讯微博的整合以及与Qzone的交叉销售所致（图表3）。
图表2: Weibo.com已经跻身成为中国前十大网站
资料来源：Alexa.com、中金公司研究部
图表3：微博市场竞争格局（基于日用户覆盖面和用户花费时间）
资料来源：IUT、中金公司研究部
图表4: 新浪微博用户更为活跃，互动程度更高，成为名人在各微博平台间的第一选择
9876543210
关注数
0.40.4
新浪/腾讯
7.76.9
娱乐类名人
微博数
0.60.5转发数
评论数
5.4
3.6
1.7
2.3
9876543210
关注数
粉丝数0.70.7
4.0
6.1新浪/腾讯
非娱乐类名人
8.18.3
5.8
3.9
1.5
0.8
粉丝数
2011年2月
微博数
2011年6月
转发数评论数
2011年6月2011年2月
该研究基于在新浪、腾讯同时开放的微博账户
资料来源：中金公司研究部
转发数和评论数基于两大平台同一名人账户最近更新的10
条微博
微博平台演化：超越社会化媒体
微博的媒体功能和影响力已经得到市场广泛认可，但投资者担心微博平台能否成功地开发出更多社会交往功能，简单来说能否更加接近于Facebook类网站。正如我们在第一篇微博研究报告《不是结束，而是开始》中所言，我们认为中国和西方互联网用户的基本需求存在很大差异，正因为此微博在国内比SNS更受欢迎。面对信息行业与用户全部服务需求间的不断融合（如Facebook借助其社区网络继续增加新的功能以满足用户的信息、娱乐和商业需求），微博除了其信息和宣传功能以外将新增更多功能，并创建独立的生态系统以促进用户交流和满足用户的娱乐和商业需求。
与微博相比，SNS在中国并不具有优势。投资者过去经常认为SNS可以轻而易举地涉足其它领域，理由是基于用户关系而成的SNS平台容易升级且用户粘性较高。我们并不认同这种观点，我们认为执行力比起点更为重要，例如QQ、MSN和雅虎通起步时都定位于即时通信，Myspace和Facebook开始时同为社交网络，它们都有类似的开始，但未必都能善终。问题的关键是：如果某项服务可以解决用户的基本需求，那么在此基础上构建一个可升级平台的可能性和成功几率将会大大提升，其原因在于此项服务可以吸引大量活跃的忠诚用户，服务提供商更有机会对平台进行升级、并享受“时间换空间”的优势。同样，我们认为与纯粹的SNS网络相比，微博更能满足国内互联网用户的基本需求。但最终一项服务能否升级成为完整的一站式平台在更大程度上取决于公司的创新和执行力而非其产品本质。我们欣喜地看到在这一方面微博正有所突破。新浪在过去三个月中推出了Q版微博、微博客户端和轻博客以满足用户的不同需求。Q版微博添加了休闲游戏功能，用以支持漫画版用户体验。微博客户端帮助用户更有效地组织朋友聚会和高效交流。轻博客可以支持字数超过140字的信息发布以及用户间便捷地分享图片和视频（图表4）。我们预计，新浪即将于2011年3季度推出的新版微博中将新增更多社交化特征。
一站式社会化服务平台的三圈理论：我们使用相对简单的三圈理论（社会媒体、社会集团和社区）来探讨平台能否升级成为完整的一站式社会平台（图表5）。凭借其品牌影响力和名人效应，微博无疑是所有社会媒体平台中主流趋势的引领者。社会媒体平台通过改善法律和社会环境在中国社会的转型中正发挥着日益重要的作用。由于社会转型可能持续数十年时间，我们预计社会媒体未来仍将是中国互联网用户关注的焦点，也是国内社会平台的核心组成部分。通过借助社会媒体力量，微博也正在解决互联网用户形成不同利益群体的需求。预计微博群体将日益流行。与此同时，通过新增朋友间发送私密信息等即时信息功能，微博平台正迈入网络社区市场。我们承认与国内其它社交网络相比，微博目前的网络社区功能不太完善而且竞争力较弱，例如用户间关系不牢固、缺乏即时聊天功能支持等。但是，我们自下而上的分析显示互联网用户的交流平台正在从MSN逐渐转向微博，这一迹象表明微博可以成为一个完整的社会平台。
总而言之，我们预计信息行业与用户需求间的不断融合、中国独特的社会人文环境以及服务提供商的创新执行力要比其基本服务更为重要。我们重申以下观点：微博很有可能成为具有社会媒体和网络社区双重功能且颇具竞争力的一站式社会化服务平台。
图表5：新浪Q版微博和轻博客新增多项功能以更好地满足用户的不同需求
资料来源：中金公司研究部
图表6：完整一站式社会平台的三圈理论
资料来源：中金公司研究部
盈利模式符合预期，并融合更多社交元素
我们在第一篇微博报告中提出了三大类盈利类型（直接盈利、交叉销售和开放平台）和六大盈利模式（广告、实时搜索、电子商务平台和游戏平台等）。时隔三个月后，我们发现新浪微博的盈利模式正有条不紊地步入正轨，而且一些模式与我们预期相比更具创新性。
与新浪门户网站交叉销售：新浪目前正对其业务进行重组以适应新的web2.0时代，而微博业务正是其重组战略中的核心部分。多数新浪门户网站渠道商都开通了微博账户，其中一些粉丝数超过100万。我们预计微博将对互联网用户的浏览、购物和娱乐行为带来革命性变化。新浪门户网站最初难免会受到些许冲击，因此其门户网站用户浏览时间和点击量有所下滑也就不足为奇了（图表7）。我们认为，投资者对此无需过于担心，从中长期来看，这只是短期转型阵痛。目前微博在国内正处于炙手可热阶段，用户在尝试了少于140字的短小文字后而不愿进行深度性阅读。但是，随着微博用户步入健康的消费阶段和需求的不断升级，用户行为可能会发生些许变化，其阅读习惯也会进一步改善。更为重要地是，随着用户的持续增加，新浪微博将势必会介入到其它网络运营商的传统用户市场，从而为新浪整合门户市场提供一臂之力。我们认为转型期可能于2012年基本结束，此后新浪微博和新浪门户网站可能出现同步增长。面对此，如果不能找到有效的解决之道，其它门户网站在用户、浏览时间和点击量增长方面可能会面临更大压力。
图表7： 新浪微博与新浪门户间的交叉销售
头条新闻
微音乐
用户数: 2.09百万
新浪玩玩
用户数: 3.13百万微招聘
用户数: 80.393微预订
用户数: 13,659
资料来源：中金公司研究部
图表8：新浪微博对新浪门户的冲击（基于页面浏览量）
资料来源：Alexa.com、中金公司研究部
资料来源：DCCI、中金公司研究部
信息分享与回流量：来自于加网的数据显示，尽管运营时间较短，但按信息分享和回流量计算新浪微博目前分别位居第二和第一。一方面，信息分享可以帮助新浪开发微博社会生态系统、吸引新用户和增加用户粘性。另一方面，借助于较高的回流量，新浪微博可以成为链接内容提供商的重要平台。我们认为，内容链接共享将是一个潜在盈利模式。例如，通过使用API和广告技术，新浪可以在其微博共享视频周围发布相关广告信息。
图表10：信息共享与回流量市场份额
信息分享量市场份额（2011年5月）
信息回流量市场份额（2011年5月）
百度
搜狐微博
人人网
Qzone腾讯微博
新浪微博开心网
百度其他
搜狐微博
人人网
新浪微博
腾讯微博开心网 其他
资料来源：Jiathis.com、中金公司研究部
Qzone
直接盈利：新浪微博已经开始了直接盈利模式尝试。我们在其微博用户主页面上发现了来自于知名汽车、金融和快消企业的三条广告信息。与此同时，新浪也推出了企业版微博，提供认证版企业账户并新增更多功能，可以帮助企业更好地进行自身宣传以及与粉丝互动。
图表11：直接盈利（三条广告信息）
资料来源：中金公司研究部
图表12：微博企业版
资料来源：中金公司研究部
融入更多社交化元素
新浪正努力为其微博新增更多社交化特征，以支持广告商在线营销活动。例如，新浪于6月16-20日举办了“靠谱百分百十日狂欢”活动，在各个商家赞助下，微博平台每天推出10场颇具吸引力的促销活动。数万名微博用户纷纷参与，追捧商家微博账户并转发促销信息。考虑到发展新用户成本日趋上升（在线B2C企业每吸引一名新用户成本最高可达100元）而且在留住用户方面面临诸多挑战，我们预计微博平台将在企业一体化营销方案中发挥日益重要作用，具体来说商家将在新浪微博上进行产品营销，并通过微博提升用户忠诚度。
图表
13
：更具社交化特征的促销活动
资料来源：中金公司研究部
有望发展成为B2B2C平台。除了其营销角色外，我们认为微博有望发展成为类似淘宝、可以支持B2B2C模式的电子商务平台。新浪已经开发出了其第三方支付工具（新付通）、虚拟币（U币）和新浪商城。尽管这些服务目前与新浪微博分开独立经营而且尚未成功地进行商业化，但是其与新浪微博进行业务整合存在可行性。实际上，新浪已经推出了微预订平台，这是为整合企业微博账户业务与电子商务平台而做出的一次有益尝试。我们认为，与淘宝网、QQ和百度相比，经过认证的新浪企业微博账户的活跃粉丝数目之多表明新浪微博存在巨大吸引力和较高价值。
图表14：新浪微博有望发展成为B2B2C平台
企业微博账户
点击可进入企业预订主页
资料来源：中金公司研究部
VIE、MBO股票减持与新浪微博独立上市
由于投资者对会计欺诈和VIE（可变利益实体）结构的有效性心存忧虑，中国互联网股票的波动性风险在过去一个月骤然上升。此外，由于新浪管理层减持远期MBO股票而且市场对新浪微博独立上市的预期上升，投资者对新浪心存更多忧虑。对此，我们认为：
会计欺诈与百度、新浪、携程、搜狐和网易等知名互联网公司几乎没有关联。它们为大量的互联网用户提供服务，已经上市多年，而且有着严格的会计政策和内部控制措施。
新浪VIE风险有限：新浪是国内第一家采用VIE结构的公司。为遵守中国法律政策，阿里巴巴集团近期终止了同与支付宝存在关联的国内实体间的合作协议，此举使投资者担心VIE结构在监管层面上的有效性。虽然VIE结构在法律层面上从未获得中国政府认可，但在业内被广泛采用，而且得到了工信部、国家广电总局、新闻出版总署和商务部等监管机构的默许。我们认为，由于对国内所有互联网企业存在很大影响，虽然在可预见的将来仍难以获得正式官方认可，但VIE结构会得到政府部门的尊重。我们认为，支付宝问题在更大程度上是企业自身层面而非监管政策问题。由于上市公司与非上市公司面临不同的监管政策和公司治理问题，我们认为上市公司不会对其VIE结构进行改革。例如，据报道，新浪创始人（当时是新浪上市公司国内实体的控股股东）2005年被迫辞职时曾试图终止与新浪上市公司的VIE协议，但未能如愿。我们对VIE结构的研究表明除了牌照以外，新浪国内实体无论从资本还是资产和人力资源方面来说都只是一家空壳公司。因此，如果VIE协议被废除，上市公司可以为牌照问题另外成立一家新的实体，公司业务运营不会因此造成任何影响。
管理层远期套现：新浪管理层签署协议远期套现385万股股票，这部分股票是2009年从New Wave管理投资公司中购入。根据协议条款，新浪以折价方式进行了减持，买入方承诺在一定期限内（超过1年）不会转让，管理层在此期间保留相关投票权。虽然市场猜测管理层减持背后可能与新浪公司治理有关，但我们认为这只是一项财务安排，尤其是在金融危机后市场大幅波动环境下，因为管理层不希望孤注一掷把所有鸡蛋都放在一个篮子中。相反，他们希望为将来资本重组（包括新浪微博上市）提供更大灵活性。我们认为，公司基本面才是股价的长期决定因素。腾讯创始人兼CEO马化腾先生2009年也曾做过类似交易，虽然此举一般都会加大股价的短期波动，但并未影响股价的中长期表现。
微博IPO：市场普遍预计新浪微博将进行IPO。我们也认为存在上市可能性，因为新浪微博已经是一家独立企业（“新浪微博公司”员工期权共计占摊薄后总股本的15.9%，其中管理层占5.7%）。但是，我们认为在新浪微博作为独立平台其其业务模式完全商业化前不会进行单独上市。我们预计，上市日期可能会选在2013年或以后。目前新浪微博的核心主要是在平台方面，包括吸引用户、新增功能和改善用户体验。
图表15：新浪管理层远期套现IBO股票
资料来源：公司数据、中金公司研究部
2011/2012年盈利预测
由于新浪2季度推出的新举措多于预期而且公司正在进行积极的市场推广，尽管我们的预期与市场普遍预期值较为接近，我们此前的2011年盈利预测仍面临一定下行风险，。为全面反映积极投资带来的影响，我们将2011年盈利预测下调22%至6650万美元。
对于2012年，随着微博业务盈利能力提升以及与伦敦奥运会有关的潜在收益，新浪广告增长前景将非常强劲，增速可能达到50%（我们模型中假设增长45%）。与此同时，尽管非营销支出具有一定刚性，但我们预计营销费用增幅较为温和。总体来看，我们预计10%左右的利润率提升是可以实现的。
我们基于非美国公认会计准则(GAAP)核算的调整后2011和2012年盈利预测分别为6650万美元和1.597亿美元，每股收益分别为1.0美元和2.4美元（图表22、23）。
估值与投资建议
我们在前期研究中曾得出两个结论：新浪是此轮结构性泡沫市场（关于结构性泡沫的分析，请参考2011-05-10电子商务深度研究，泡沫下的投资逻辑：首选平台）中的最佳投资标的；新浪价值重估可能会出现在微博创收之前。另外，我们预计在可预见未来新浪将持续享有估值溢价。我们认为，无论多么保守的投资者都不应期望在历史估值水平（如基于12个月盈利预测的估值水平25~30倍）建仓。随着新浪微博的蓬勃发展，投资者愿意溢价买入，但他们渴望了解是否存在一种计算方法可以对他们最高可承受的溢价水平或者在某些情形下最低溢价水平进行量化。 另外，我们也曾指出微博是新浪一体化平台的一部分，尤其是考虑到微博与新浪其它业务间较大的交叉销售潜力。从具体业务层面来看，微博更像是QQ IM（腾讯王国的奠基石）而非Facebook、Twitter和人人网等独立平台。正是基于此，我们建议投资者将微博纳入考虑范围，综合看待新浪价值重估，而不是简单地使用部分加总法。我们认为市盈率仍然是最有效和最可靠的估值方法。我们在第一篇微博报告中将2013年目标市盈率（基于非GAAP每股收益）定为40倍，并据此得出2012年底目标价。
随着新浪微博IPO预期日渐提升，我们认为有必要讨论一下其微博业务价值。首先，不考虑微博未来对新浪门户业务带来的价值，目前股价109美元意味着微博业务价值36亿美元（图表15）。在以下部分中使用了其它估值方法： 每用户价值：投资者经常将新浪微博与腾讯、Facebook、Twitter和人人网进行比较。我们在下面的图表部分对此进行了比较。据此可以得出新浪微博的价值区间为40亿美元（以人人网作为基准）至65亿美元（以腾讯作为基准）（图表16）。Facebook和Twitter只是我们的参考标准而已，因为其用户贡献美元收入，而新浪微博用户带来的收入则以人民币计算。因为人人网股价波动性很高（为反映这一风险因素，我们将其价值折价20%），同时新浪微博的盈利能力仍然具有不确定性，而相比之下腾讯公司QQ盈利时间相对较长，因此我们计算出的上述估值区间存在一定下行空间。尽管如此，我们仍然有理由相信新浪微博每用户价值将介于人人网和腾讯网之间，这意味着市值中值为40-50亿美元。
市值比较：我们多次强调新浪在微博业务推动下将有机会成为与百度、阿里巴巴和腾讯相抗衡的一线互联网巨头。百度和腾讯市值均超过400亿美元。我们认为，即使新浪难以像百度、阿里巴巴和腾讯一样将微博用户有效地转化为营业收入，其价值也能达到100亿美元。正如同QQ平台极大地提升了腾讯在线游戏业务增长前景和估值水平，微博也将为新浪传统业务提供支持。换言之，借助新浪微博用户和流量，新浪门户网站业务和移动互联网业务的价值有望增长一倍至50亿美元。从这一意义上说，单纯微博业务的价值就能达到50亿美元。另外，与人人网（36亿美元）和优酷网（41亿美元）比较，可以得出新浪微博的合理价值为40亿美元。
基本面的长期预测：从长期来看，由于不能与实际收益或现金流挂钩，估值方法总会存在一定陷阱。除了纯粹估值讨论以外，我们也阐述了有关新浪微博基本面的长期观点。其中一条重要假设是新浪可以从中国互联网经济这一不断增长的蛋糕中获取多大份额以及在网上电子商务、在线营销和网络游戏中占据多少份额。从我们的研究来看，新浪微博是一个非常高效的营销平台，有望成为B2B2C电子商务平台，但是在网游市场中占据重要一席的可见度尚处于较低水平。我们假设新浪微博2015年在在线营销市场中占据8%的市场份额（2010年百度和新浪网在中国在线营销市场中分别占据30%和8%的份额，Facebook在其本国内占据了7.7%的市场占有率）而且在B2C市场中拥有6~8%的份额，另外假设B2B2C平台基于交易额的收费率为3%（2010年淘宝收费率为2~5%，eBay去年平均收费率为9%）。到2015年，中国在线营销和在线B2C市场总额预计分别达到1000亿元和8000多亿元。在上述假设下，基于新浪目前的利润率水平，新浪微博净收入和净利润有望分别达到100亿元和25-30亿元。新浪微博作为一家平台公司来说与新浪目前利润率持平的假设并不激进，百度和腾讯2010年净利润率分别为44.5%和41.0%。基于30倍的市盈率，新浪微博业务到2015年可能价值120-150亿美元（图表17、18、19）。 总体来看，新浪微博合理价值为40-50亿美元，包括微博在内的新浪整体平台的价值在一两年内有望达到100亿美元，独立微博平台在四五年内可能进一步攀升至120-150亿美元。基于此，我们重申推荐评级，并维持2012年底和2013年底目标价142美元和201美元。我们重申70-80美元对价值型投资者是非常安全的介入价位。
图表16：新浪微博自身价值（不包括交叉销售）
百万美元
百万美元
2010
门户-80%
移动增值业务-20%
门户
移动增值业务门户
移动增值业务门户
移动增值业务
96.076.819.269.117.330.012.02073.6207.47160.03583.1
2011115.092.023.082.820.728.010.02318.4207.0非公认会计准则下净利润微博2011年潜在亏损
66.580-100
CRIC 33%股份 麦考林 19%股份
2011年末预计现金持有量
31536.48700
有效税率-10%净利润-百万美元
PE
价值
新浪市值微博价值
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
17
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表18：中国在线广告市场：行业规模与结构变化
资料来源：DCCI、中金公司研究部
图表19：中国电子商务行业市场份额
资料来源：iResearch、中金公司研究部
图表20: 2011年Facebook在美国在线广告市场占据7.7%的市场份额
资料来源：eMarketer、中金公司研究部
图表21：新浪和搜狐在业务创收前出现价值重估
140
2Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11E
120
175%
150%
125%
100%
100
75%50%
80
6025%
0%
40
-25%
20
-50%
-75%0
04-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06
Px Last20X30X40X50X2Q043Q044Q041Q052Q053Q054Q051Q062Q063Q064Q061Q072Q073Q074Q071Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11E
100.0%
80.0%
60.0%
40.0%
20.0%
0.0%
-20.0%
-40.0%04-0304-0604-0904-1205-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06
Px Last8X12X15X20X资料来源：公司数据、彭博资讯、中金公司研究部
图表22：百度和腾讯在业务创收后出现价值重估
150
1Q072Q073Q074Q07
1Q082Q083Q084Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11E
180%
125
160%
140%
100120%
100%
75
80%
5060%
07-12
08-03
08-06
08-09
08-12
09-03
20X1Q08
2Q08
40%
25
10-06
10-09
11-03
20%
0%
06-1207-0307-0607-09
09-06
40X3Q08
09-09
60X
09-1210-0310-1211-06
Px Last
3Q06
4Q06
1Q07
2Q07
3Q07
4Q07
250
2Q053Q054Q051Q062Q064Q081Q092Q093Q094Q091Q102Q103Q104Q101Q112Q11E
300%
250%
200
200%
150
150%
100
100%
50%
50
0%
0-50%
05-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-0309-0609-0909-1210-0310-0610-0910-1211-0311-06
Px Last
15X
22X
30X
40X
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
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投资风险
近期盈利压力：微博这样的巨大平台无疑需要高额的前期投资，这会导致投资和盈利之间出现错位。或许由于特定时间段微博盈利能力不及预期，导致新浪股价承受抛压，但我们认为如果新浪股价大幅回调，尤其是跌破80美元，则是买入该股的良机。
垃圾信息：鉴于微博具有无与伦比的传播效率，很多不同利益主体都希望借助微博这一平台，当然其中也包括了垃圾信息发布者。我们认为，改善用户体验是新浪微博面临的一个长期问题，这将继续考验新浪微博的研发能力。而就研发能力而言，新浪一定程度上落后于腾讯和百度等诸多竞争对手。
过度或急于创收：投资者对新浪微博具有很高的期望，这或许会给新浪管理层带来尽快发掘创收模式的压力。由于微博市场在流量和用户吸引力方面仍是多方竞争的局面，因此即使哪家微博平台率先创收，其行事仍必须非常谨慎以免损害用户体验。考虑到腾讯、搜狐、网易及百度等主要竞争对手都处于跟进阶段，他们在微博创收方面的压力要比新浪小的多。
监管风险：虽然我们并不像市场那样担忧微博平台的监管风险，但我们也认同，微博与传统的门户是非常不同的平台，每天微博都会产生数百万的用户生成信息，这使得微博平台面临更高的监管风险。
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图表23：分季度历史与预测财务数据
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广告收入 非广告收入
无线增值服务 其他营业成本 毛利总额销售费用 研发费用管理费用
无形资产摊销营业利润
258 111 103 8
228 131 119 11
291 112 86 26
368 110 85 26 (211) (211) (139) (56) (28) (1) 43 10 53 (6) 11 58 0.87 1.00 239 981,042 47 94 6491,692 4 128 149 99 247 1,2951,692
534 129 102 27 (274) (274) (146) (68) (37) (1) 137 11 147 (18) 15 145 2.17 2.40 239 1361,159 62 106 6771,835 5 128 150 99 247 1,4381,835
广告收入非广告收入
无线增值服务盈利分析毛利率销售费用率研发费用率管理费用率营业利润率
息税折旧摊销前利润率息税前利润率有效税率净利润率
53.0%43.9%46.6%
-11.8%27.6%26.5%45.0%17.6%-14.4%-1.2%16.5%15.5%-27.8%-1.5%20.0%
(150) (158) (168) (150) (158) (168) (80) (30) (33) (1) 75 21 95 (14) - 81 1.21 1.53 221 79 692 34 95 130 822 1 76 95 99 103 625 822 18 2 114
(85)
(34) (40) (4) 37 384 421 (8) - 412 6.18 1.05 75 75 919 23 88 695 1,614 2 109 125 99 266 1,222 1,614 20 (1) 98
(78)
(34) (23) (3) 96 (120) (24) (8) 13 (19) (0.29) 1.71 239 90 1,009 33 86 627 1,636 4 128 149 99 247 1,239 1,636
59.3%21.6%
8.2%9.0%20.2%24.9%20.2%14.7%
55.9%58.2%55.9%58.7%23.7%9.4%11.2%
19.4%8.5%5.6%
29.1%11.8%5.9%
22.0%10.3%5.6%
10.4%23.9%15.9%10.4%14.2%
28.5%23.9%8.0%
8.9%20.6%13.3%8.9%11.8%
25.5%20.6%12.0%
其他收益
税前利润所得税 投资收益净利润
摊薄每股收益(美元/股）
非公认会计准则下摊薄每股收益(美元/股）短期投资应收账款流动资产 固定资产
无形资产及商誉 非流动资产总资产应付账款 预计负债流动负债可转换债务 非流动负债总股本
负债及股东权益合计
21.8%114.9%-4.7%12.1%21.8%
总资产收益率净现金/股东权益资产负债率流动比率
10.9%61.4%24.1% 7.3
33.8%61.1%24.2% 7.3
-1.2%3.5%8.2%51.9%24.2% 6.8
51.7%
23.4% 7.0
52.0%21.6% 7.7
折旧摊销
运营资本变动经营性现金流
19 21 32 (169) (8) (37) (128) 71 140
(43)
(43) - (2) 26
(60) (60) - (2) 79
资本支出
投资性现金流融资性现金流
(19) (5) (27) (24) 112 46 12 9 112
155
(19)
汇兑损益影响
货币资金增加
(2) (2)
363 (103)
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图表26：历史市盈率与PEG区间
P/E
[1**********]0
Apr-00Oct-01Apr-03Oct-04Apr-06Oct-07Apr-09Oct-10
Px Last
15X
30X
50X
70X
[1**********]0
Px Last
0.7X
PEG
1X
1.3X
1.6X
Apr-00Oct-01Apr-03Oct-04Apr-06Oct-07Apr-09Oct-10
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一般声明
本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
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评级标准：分析员估测12个月之内绝对收益20%以上为“推荐”、10%~20%为“审慎推荐”、-10%~10%为“中性”、-20%~-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。 本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。
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