【从降息谈货币政策改革与利率市场化】利率市场化与货币政策的有效性分析

　　摘　要：日前，人民银行降息和放宽利率浮动限制的举措引发了许多分析人士对货币政策走向和利率市场化进程的热议，大多持赞许态度。笔者认同这次降息对稳定经济增长的积极意义，但中国的货币政策机制还需要进行深入改革才能适应中国经济稳定发展和与世界经济接轨的需要。笔者也认同放宽利率浮动对推动利率市场化的作用，但中国要真正实现利率市场化还有很多困难需要克服。
　　关键词：降息；货币政策改革；利率市场化
　　中图分类号：F062 　文献标识码：A　　　DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2012.08.001
　　文章编号：1672-0407(2012）08-001-02　　　收稿日期：2012-06-16
　　一、货币政策机制需要改革
　　全球金融危机的爆发，以及由危机造成的全球金融市场和实体经济面临的严峻、复杂和变幻莫测的形势，给世界各国的中央银行带来了很大的挑战，中国人民银行也不例外。
　　中国货币政策制定在应对国际经济危机和发达国家衰退带来的冲击，人民币升值压力，外资波动，国内通货膨胀，房地产泡沫，以及目前经济下滑等问题上的努力，总的来说是值得肯定的，但也有许多需要改进的地方。
　　此次降息是央行在过去的三年半里连续5次上调基准利率之后的第一次，反映了中国货币政策的重心已经从遏制通货膨胀向稳定增长转移。近几个月来，国际贸易与金融环境不断恶化，中国一系列宏观经济指标呈下滑趋势，而通货膨胀率也从去年最高时的6.5%下降到今年5月份的3%。
　　但这次降息的信号意义大于实质意义，对刺激经济需求的作用有限。考虑到通货膨胀率，去年一年期贷款的实际利率是1%左右，而目前，即使在这次利率下调之后，一年期贷款的实际利率是3%左右。企业贷款和居民购房贷款的名义成本下降了，但实际成本却明显高于去年。
　　事实上，中国各级政府和国营企业的投资行为与利率相关甚微。而民营企业面临的融资困难不是依靠下调0.25%的利率就能解决问题的。
　　此外，央行不但通过设定存贷款利率直接控制货币的“价格”，即利率，也通过调整存款准备金率试图控制货币的“量”。尽管2011年年底以来已经3次下调存款准备金率，目前仍然在20%，是全球金融危机发生之前正常年份的一倍以上。如果仅仅以此来衡量，货币政策仍然处于紧缩状态，不是宽松状态。
　　更重要的是，中国货币政策机制还有许多方面需要改革。
　　首先，央行应该从目前对存款准备金率和利率，即货币“量”与“价”的双重控制逐步转向以利率为主要政策工具。
　　银行存款准备金率是传统的货币政策工具之一，发达国家已基本上不采用。
　　虽然在理论上可以简单计算出调整存款准备金率对货币供应量的影响，但在实际中，有很大的不确定性。
　　例如，准备金率为10%时，100元的初始存款在理论上最多可以衍生出1000元的货币供应量，而准备金率提高到20%，只能衍生出500元的货币供应量。因此，提高银行存款准备金率可以通过减少货币供给，来达到遏制通货膨胀的目的。但是，如果货币的周转速度加快了（银行的存、贷周期缩短了），即使“货币乘数” 降低了，货币供给总量未必减少：如果将银行存款准备金率从10% 提高到20%，但在一个固定的时期内，货币周转从原来的5次，上升到7次，货币货币供应量总量并不会减少，都是400元。此外，调整银行存款准备金率对银行体系之外流通的货币量不会起到控制作用，而且存款准备金率过高时，还会将大量货币挤到银行体系之外，造成民间借贷的混乱。
　　同时，应该增强货币政策的透明度，并进一步明确货币政策的目标。
　　20多年前，发达国家的中央银行曾经强调货币政策对市场的突然性，并凸出决策者的经验性：是否需要调整利率取决与决策者对经济形势的经验判断，而且，要尽量不能让市场摸清决策者的政策意图。美联储前主席格林斯潘在当时是公认的“模糊语言大师”, 市场无法从他的讲话中摸清货币政策的取向。但是，在过去的20多年里，发达国家的货币政策理论和实践发生了根本性的变化: 强调货币政策的透明性和公开性，尽量让市场充分理解货币政策的取向，同时，以“规则”取代决策者的经验和随意性。 很多国家采取了将政策利率水平与通货膨胀率一一对应的规则，即“锁定通货膨胀目标”。
　　中国目前货币政策的决策模式基本上与发达国家20多年前的模式类似，缺少透明度与规则性。
　　要使得货币政策取得最大的效果，必须让市场充分了解政策取向。当然，货币政策的效果是通过金融系统传导到实体经济的。所以，货币政策机制的改革需要与金融体制改革同步，特别是利率市场化的改革。
　　二、利率市场化面临挑战的不仅是银行，更主要的是政府和国企
　　央行在这次降息同时还宣布存款利率上限浮动为1.1倍，贷款利率下限浮动为0.8倍。这是央行第一次允许存款利率向上浮动。
　　一些分析人士认为这是一举两得的措施：一是试探商业银行和居民储蓄对存款利率向上浮动的反应，为未来利率市场化做准备；二是通过存贷款利率的上下限扩大使这次的“对称降息”政策达到“不对称降息”的实质结果，即贷款利率实际下降的幅度大于存款利率下降幅度。
　　降息政策执行之后，各大银行均在新存款基准利率的基础上将一年期利率上调至3.5%，与降息政策之前持平，而有些中小银行则将存款利率上浮到顶，达到3.575%，高于降息政策之前的水平。 其结果是，储蓄者没有因为降息政策受到损失，而贷款者从贷款利率的下降中受益。银行则由于存贷利率差别的缩小而损失一部分利润，其利润损失将会在今后的季度财务报表中反映出来。
　　存款利率向上浮动的确是中国向利率市场化迈出的又一步。但是，中国要真正实现利率完全市场化（即央行只控制某一项短期利率作为政策利率，而其他所有存款和贷款的利率均有商业银行根据信贷市场的供求来决定），还面临着严重挑战。
　　不少分析人士把利率市场化对商业银行可能带来的负面影响作为主要问题：如，银行将面临更多的竞争，利差可能会缩小而影响银行利润，不良贷款率可能会上升而增加银行风险。这些的确是利率市场化可能给商业银行带来的挑战。但是，在中国目前的情况下，利率市场化对政府财政和国有企业带来的挑战在一定程度上将比银行更严峻。
　　由于央行控制着各项存贷款利率，特别是存款利率的上限， 中国政府的国债利率和国有企业的贷款利率长期一直低于“均衡利率”。
　　在一个充分竞争的有效市场经济中，实际利率（名义利率减去通货膨胀率）应该与长期GDP增长率基本持平。国际货币基金组织，在1999～2008期间，发达国家的平均实际利率与GDP平均增长率之差为-0.15个百分点，两者基本相等，其中7国集团为1.26个百分点。发展中国家的平均实际利率与GDP增长率之差为-7.96个百分点，其中新兴经济体为-4.15个百分点。中国为-8个百分点左右，是新兴经济体中将实际利率压抑得最低（相对GDP增长率而言）的国家。
　　压抑利率的结果是以牺牲居民储蓄的收入来补贴政府投资和国企贷款的成本。
　　银行只是储蓄者与贷款者之间的中介。当然，因为央行控制着各项存贷款利率，银行可以“旱涝保收”地收取利差。但是，中国商业银行享受的3%左右的存贷利率差基本上是世界各国的平均水平，并不比利率充分市场化的发达国家高。
　　压抑利率的最大收益者不是银行，而是政府和国企。
　　如果要马上实现利率完全市场化，假如平均利率比现在上涨8个百分点左右，银行享受的平均利差不会缩小很多（当然，一些经营不善的银行将倒闭），但政府投资和国企资金的成本将会大幅度上升，造成大幅度财政赤字和国企亏损。
　　从这点来看，中国实现利率市场化还将是一个缓慢的过程：一方面要继续深化国企改革，另一方面只能逐步小幅度增加存款利率上浮的范围，让企业和银行逐步适应，不可能一蹴而就。