中国与美国证券市场弱有效性检验及对比分析_我国证券市场的有效性

　　【摘要】本文目的是对中国与美国证券市场的弱有效性做实证检验。首先会简要回顾一下市场有效性的相关理论及其实证研究，在此基础上构建本文检验市场弱有效性的模型。其次会建立模型对中美证券市场的弱有效性进行检验，并得出中国证券市场不满足弱有效性及美国满足弱有效性的结论。最后会对结论做简要的分析和解释。
　　【关键词】证券市场 弱有效性 实证检验
　　一、引言
　　法玛在1970年在其发表的论文《有效资本市场：理论与实证评论》中给出了有效市场的概念，他认为证券价格总是能够充分反映所有的信息，且对新信息的反映是迅速而准确的，市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相联系的价格变动是相互独立的，并且是随机的。1992年Malkie对市场有效性进行了补充，他认为市场有效就意味着不可能利用信息集的偏差来获得经济利润。法玛通过对已有信息进行划分，将市场有效性划分为三种形式：弱式有效、半强势有效、强势有效。如果证券价格充分反映了其所有历史价格信息，则市场达到了弱式有效。由于所有的历史价格信息已经全部反映在价格中了，基于历史价格信息进行的对未来价格趋势的预测将是无效的，从而技术分析将无法使投资者获取超常收益。
　　二、模型设定及实证检验结果
　　本文拟分别用中国和美国主板市场的指数上证指数以及美国S&P500指数来检验中国及美国证券市场的弱有效性。我们采用的美国S&P500指数是1994年6月到2012年1月的月度数据；中国上证指数的数据是1994年6月到2012年1月的月度数据作为样本。
　　（一）本文对市场有效性检验的模型设定
　　根据有效市场假说，当前的股价反映了所有的历史信息，对历史价格信息的对分析无法预测的未来价格的变动。因此通过检验历史的价格信息是否能对现在的价格产生影响，我们就能够有效地判断证券市场是否满足弱势有效。因此本文将模型设定为：
　　DY=A1＋A2DY(-1)＋A3DY(-2)＋A4DY(-3)，其中DY=△log(p)，是对指数价格求对数后的差分，括号里的数字代表滞后的期数。由于历史的价格的信息不能用来预测现在价格的变动；因此得原假设为H0：A2＝A3＝A4＝0。如果原假设成立，这说明弱有效性市场的假定是成立的，反之则不成立。之所以选滞后三期是出于两方面的考虑：一对于技术派来说，做技术分析会看指数的长期走势，而不只是上一期的价格。二是避免滞后期过长而过多的损失自由度。
　　（二）实证检验的结果
　　分别对上证指数和美国S&P500指数进行实证检验，所设模型OLS回归结果如表1：
　　其中对上证指数实证检验的结果如下：
　　DY=0.013194－0.126752DY(-1) －0.126347DY(-2) －0.327826DY(-3)
　　回归系数的T统计量和P值来看，A2 、A3 、A4系数是显著不为零的。原假设H0不成立，说明滞后的价格信息（也即历史的价格信息）对当前的价格变动有预测作用。
　　然而，对美国S&P500指数应用同样的模型和方法所得结果如下：
　　DY=4.888684－0.040359DY(-1)－0.044067DY(-2)＋0.044542DY(-3)
　　从回归系数的T统计量和P值来看，A2 、A3 、A4系数是显著为零的。原假设H0 成立，说明滞后的价格信息（也即历史的价格信息）对当前价格的变动并没有预测作用。
　　三、结论
　　本文第二部分的检验结果来看，我们所得到的结论是中国证券市场不满足弱有效性市场的假定，而美国证券市场满足弱有效性市场的假定。中国证券市场不满足弱有效性市场的条件的原因如下：一是我国证券市场发展比较晚，到20世纪80年代末90年代初才开始建立。相关经济金融制度还不完善，市场还不成熟，这使得信息的传导机制还不像西方那样通畅。二是市场参与者整体素质不高，投资者不够理性。三是交易制度的特殊性安排也会导致市场不满足弱有效性。在T+1的交易模式，涨跌幅的限制等交易制度安排下，这就会使得当日的信息冲击所引起的股价变动并不能完全反映在当日的股价上，还有一部分会反映在未来的股价上。从而历史的股价信息会对未来的股价就有预测作用，也就是说技术分析是有效的。对美国证券市场满足弱有效性市场检验的假定解释就相对简单多了，主要原因如下：美国证券市场起步早，发展得相对来说很完善了；金融制度已经发展的比较完善；市场中的投资者素质较高，也更加理性，能够很好地对已有信息进行处理并充分反映在价格上。
　　参考文献
　　[1]俞乔.市场有效、周期异常与股价波动[J].经济研究，1994(09).
　　[2]吴世龙.证券市场效率的分析[J].经济研究，1996(04).
　　作者简介：刘洪波（1986-），男，汉族，重庆人，就读于西南财经大学中国金融研究中心，研究方向：资本市场与公司金融；娄振（1988-），男，汉族，山东聊城人，就读于西南财经大学中国金融研究中心，研究方向：金融工程。
　　（责任编辑：刘晶晶）